T事a件bl：e_公Su司mm发ar布y]2 026 年中报。26H1 实现收入 18.70 亿元（同比+6.0%），归母净利润1.79 亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润1.70 亿元（同比-6.7%）；26Q2实现收入8.15 亿元（同比+6.1%），归母净利润0.35 亿元（同比-38.6%），扣非归母净利润0.32 亿元（同比-40.3%）。

    　　点评：公司积极推进电商渠道策略，Q2 线上增速恢复显著；同时我们认为线下渠道加速改革，Q2 仍处于改革阵痛期、收入同比承压。我们预计H2 线下增长有望改善，尤其非核心省份，电商延续稳健增长。此外，盈利承压主要系高盈利的核心五省占比下降，同时原材料波动&费用集中投入亦形成负面影响，伴随外部因素弱化、公司内部调整显效，盈利能力有望稳步改善。

    　　线下阶段性承压，电商Q2 显著修复。分渠道来看，26H1 公司线下收入实现11.80亿元（同比+4.1%），其中核心五省收入同比-10.0%、外围区域+27.2%；单Q2线下同比-6.2%，我们认为核心五省受渠道结构调整&库存扰动、同比阶段性承压，外围市场公司调整投放策略，整体表现分化。伴随公司改革措施逐步落地，后续线下增长有望修复。26H1 电商实现收入6.58 亿元（同比+11.2%），其中Q2 收入同比+28%，受益于渠道多元化，电商增速显著上行；此外，公司持续优化投放策略+改善产品结构，电商毛利率同比+5.8pct。

    　　产品结构持续优化，大健康系列占比提升。26H1 自由点收入达18.2 亿元（同比+7.8%），以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，同比+12.7%。其中，裤型卫生巾日益获得女性消费者青睐，品类认知度与市场渗透率不断提升，收入增长迅速。公司明确表示，未来仍将以大健康系列产品作为品宣重点、并将加速产品迭代，我们判断未来产品结构优化有望持续推动公司毛利率向上。

    　　Q2 盈利能力短期承压，费用投入加大。26Q2 公司毛利率为56.28%（同比+3.14pct），归母净利率为4.33%（同比-3.15pct）。费用表现来看，26Q2 期间费用率为50.93%（同比+6.77pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为45.14%/3.53%/2.17%/0.09%（同比分别+5.62/+1.12/-0.07/+0.10pct），销售费用率提升明显主要系线上&非核心等投入较大区域占比提高。公司表示未来将持续提升费用投放效率，我们预计后续费用压力有望缓解。

    　　现金流表现平稳，营运能力保持稳定。26Q2 经营性现金流净额为0.24 亿元（同比-0.36 亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为52.7/29.6/52.5 天（同比分别+0.9/+6.1/+1.6 天）。

    　　盈利预测：我们预计26-28 年公司归母净利润分别为3.0、4.0、4.9 亿元，对应PE 估值分别为19.2X、14.7X、11.9X。

    　　风险提示：原材料成本提升，竞争加剧，新地区扩张不及预期。