事件：公司发布2026 年三季报。26 年前三季度营收21.41 亿元（同比+18.41%）、归母净利1.55 亿元（同比-10.10%）、扣非1.43 亿元（同比+0.57%）；单Q3 营收7.58 亿元（同比+10.75%）、归母0.49 亿元（同比-19.53%）、扣非0.46 亿元（同比-15.83%）。前三季度经营性现金流净额2.06 亿元（同比-26.68%），主要系原材料储备增加、购买商品支付的现金增加。

    　　高蛋白品类稳健增长，零食渠道贡献主要增量。我们预计前三季度鱼制品、禽类制品、豆制品三大核心品类均实现双位数增长，其中小鱼受零食量贩渠道高基数影响增速放缓，爆嫩豆干产能爬坡后放量提速，肉干、鹌鹑蛋表现稳健，魔芋等蔬菜制品有所下滑。渠道端，我们预计零食量贩渠道仍为核心增量来源，线上渠道Q3 企稳回升，传统流通渠道仍处于调整期。

    　　毛利率环比改善，补助减少拖累利润。单Q3 毛利率26.27%（同比-2.66pct，环比+2.97pct），我们认为鱼制品原料成本压力边际缓解，但新工厂爬坡及新品打磨仍有拖累；销售费用率13.30%（同比-0.52pct），我们预计代言人及品牌焕新投放集中于Q3，渠道结构变化带来费用节约；管理/研发费用率分别为4.20%/1.13%（同比+0.35/-0.73pct）。Q3 其他收益同比减少，叠加所得税率提升，Q3 归母净利率6.46%（同比-2.43pct）。

    　　产能利用率提升，盈利有望逐步修复。我们认为2026 年新增的北海鱼制品工厂、平江新工厂产能逐步爬坡，2027 年随产能利用率提升及高客单价新品推出，叠加成本压力边际缓解，盈利能力有望修复；零食渠道定制化新品仍有较大拓展空间。

    　　维持买入评级，下调目标价至9.60 元。考虑到零食渠道高基数、原材料成本及政府补助减少的影响，我们下调公司2026-28 年盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利润分别为2.10、2.81、3.48 亿元（原值分别为2.34、3.37、4.28 亿元），参考可比公司估值，给予公司2027 年15 倍PE，对应目标价9.60 元（前值为11.25 元）。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、费用投放不及预期风险、品牌打造不及预期风险、原材料价格上涨风险。