事件描述

    　　甘源食品2026H1 实现营业收入10.70 亿元，同比增长13.18%；归母净利润0.80 亿元，同比增长7.34%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比增长6.79%；经营活动现金流净额1.67 亿元，同比增长49.57%。公司拟每10 股派现6.30元，分红金额约0.58 亿元，占H1 归母净利润72.07%。

    　　事件点评

    　　收入增长呈现多品类、多渠道驱动。青豌豆、瓜子仁、蚕豆及其他系列收入分别同比增长11.34%、16.28%、16.80%和45.37%，其中其他系列主要受花生产品放量带动；综合果仁及豆果系列收入同比下降5.85%，仍是主要拖累。经销、电商和境外收入分别同比增长15.06%、16.00%和44.15%，线上及海外业务成为重要增量来源。

    　　利润增速低于收入，主要系渠道结构和成本端压力。H1 综合毛利率32.03%，同比下降1.58 个百分点，公司直接材料成本同比增长17.42%，物流成本同比增长29.01%，主要系棕榈油等上有原材料涨价。公司开始向零食量贩、电商自营等低毛利高增长渠道增加投入，整体毛利率承压。与此同时，销售费用同比增长7.29%，明显慢于收入增速，销售费用率同比下降约0.96个百分点，费用效率改善对毛利率压力形成了一定的缓冲。

    　　海外渠道继续拓展，经销商销售承压。传统经销商进行一定程度的调改，经销模式收入8.01 亿元，同比增长15.06%，毛利率29.46%，同比下降2.39个百分点；电商收入1.77 亿元，同比增长16.00%，毛利率44.10%，同比提升1.47 个百分点。经销商数量2,841 家，同比减少274 家、下降8.80%，其中境外经销商由38 家增至109 家，渠道优化与海外拓展并行，海外增长具备韧性。

    　　投资建议

    　　公司花生类新品系列带动其他收入，同比增长45.37%，零食量贩渠道红利显现，海外市场营收同比提升44.15%，成为公司新增长点。以8 月24 日收盘价39.15 元计算，对应PE 为15.9/13.3/12.1 倍，EPS 为2.47/2.95/3.25。

    　　我们预计2026—2028 年营业收入分别为23.05/25.59/28.15 亿元，yoy 分别为10.0%/11.0%/10.0%；归母净利润分别为2.30/2.75/3.03 亿元，yoy 分别为10.2%/19.8%/10.0%。首次覆盖，我们看重公司多渠道调整后的增长空间和多品类效应，给予“增持-A”评级。

    　　风险提示

    　　终端需求及新品推广不及预期的风险。休闲食品消费偏好变化较快，公司需要持续推出符合健康化、多元化趋势的新品。

    　　渠道拓展及客户集中度风险。公司对核心经销客户及线下渠道仍具有一定依赖，若主要客户采购策略发生变化，或零食量贩、会员店等新兴渠道拓展不及预期，可能对公司盈利能力产生不利影响。

    　　原材料及物流成本上涨风险。公司主要原材料包括坚果、棕榈油及包装材料等，价格易受气候和汇率等因素影响，关注公司锁价等行为。

    　　市场费用投放效果不及预期的风险。若品牌投入未能有效转化，或渠道竞争导致促销费用持续增加，可能造成费用率上升并影响利润释放节奏。

    　　海外市场拓展不及预期的风险。海外业务仍处于快速开拓阶段，若海外市场消费习惯、食品准入标准、关税政策等发生不利变化，可能影响海外业务增长，同时关注汇兑损益变动对公司利润的影响。