2Q26 利润表现低于我们的预期

    　　1H26 收入同比+13.18%至10.70 亿元，1H26 归母净利润0.80亿元，同比增长7.34%。2Q26 收入4.52 亿元，同比+2.51%；归母净利润0.14 亿元，同比-37.06%。2Q26 利润表现低于我们的预期，主因公司渠道调整、费用投放增加。

    　　发展趋势

    　　传统渠道产品货盘调整拖累2Q 表现，零食量贩渠道保持较快增长，并且花生等产品表现亮眼。1）渠道：1H26 经销/电商/直营及其他收入分别为8.01/1.77/0.85 亿元，同比分别+15.1%/+16%/+2.2%。我们预计1H26 公司零食量贩渠道保持较快增长趋势，2Q26 传统渠道受到散称规格产品陈列面积缩小等原因承压，目前公司主动对接传统渠道，将散称产品换为定量装及定制产品。1H26 公司海外/电商收入0.64/1.77 亿元，同比+44.15%/+16%，保持稳健增长趋势。2）产品：1H26 公司老三样（青豌豆/瓜子仁/蚕豆）合计收入同比+14%，综合果仁及豆果/其他系列收入同比-5.85%/+45.37%，其他系列主要由花生拉动。

    　　2Q26 毛利率同比承压，费用率控制。2Q26 毛利率同比-3.33ppt至29.46%，我们预计与收入规模下降、棕榈油等原料价格上涨及渠道结构调整有关；2Q26 销售/管理费用率分别同比-1.9/+0.19pct，我们认为主因2Q26 公司优化电商渠道产品策略并主动控制线上费用投放。综合，净利率同比-1.9ppt 至约3%。

    　　展望2H26-2027：我们预计渠道调整仍需时间，公司会通过工艺调整、锁价等方式进行成本优化。我们认为增长确定性较高的渠道为零食量贩及海外渠道，传统渠道调整仍需时间。为应对棕榈油上涨压力，公司会通过工艺调整，部分锁价等方式对冲风险。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到传统渠道调整、成本压力，我们下调2026/2027 利润25.2%/27.9%到2.09/2.46 亿元。当前股价对应26/27 年18.5/15.7 倍PE。维持跑赢行业评级，考虑到盈利下调及板块估值回调，下调目标价24.6%到46 元，对应26/27 年约21/17 倍PE，较当前股价有约11%的上行空间。

    　　风险

    　　渠道调整不及预期，成本波动，食品安全。