事件：公司发布2026 年半年报，26H1 实现营收10.7 亿元，同比+13.2%，归母净利润0.8 亿元，同比+7.3%。26Q2 营收4.5 亿元，同比+2.5%，归母净利润0.1 亿元，同比-37.1%。拟派发现金红利0.6 亿元，26H1 分红率72.1%。

    　　淡季营收降速，渠道拓展陆续兑现。26Q2 公司营收同比+2.5%至4.5 亿元，淡季增速有所下降，但公司持续推进“全渠道+多品类”战略改革，我们预计量贩零食伴随渠道自身扩店实现优秀成长，线下传统渠道调整仍需时间改善修复。分品类看，26H1 青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收2.6/1.5/1.5 亿元，分别同比+11.3%/+16.3%/+16.8%，核心大单品带动效果显著，综合果仁及豆果营收2.6 亿，同比-5.9%，公司持续推进产品创新，以锁鲜冻干、低温烘烤等多种创新技术和工艺孵化新品，其他系列营收 2.5 亿，同比+45.4%，我们预计健康豆等新品带动品类分高渠增。

    　　道看，26H1 经销/电商/直营及其他模式分别实8.现0/营1.收8/0.8 亿元，分别同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，当前公司战略转型，H1 整体来看经销商质量提升，成功扭转下滑趋势，量贩推进SKU 提升单店产出与合作深度，电商生态更加健康，海外印尼、马来等新市场从0 到1 布局，本土化设计产品陆续进驻。

    　　成本压力拖累毛利率，规模效应带动费用率控制。26H1 公司毛利率同比-1.6pct 至32.0%，其中综合果仁毛利率同比-2.9pct 至21.5%、其他系列毛利率同比-2.6pct 至22.1%，预计品类内部结构调整形成毛利率压力。

    　　销售费用率同比-1.0pct 至17.6%，规模效应带动费用率收缩，最终净利率同比-0.5pct 至7.4%。26Q2 毛利率同比-3.3pct 至29.5%，销售费用率同比-1.9pct 至18.1%，净利率同比-2.0pct 至2.9%，淡季规模效应体现有限，同时棕榈油等原材料价格进入上行阶段，对利润形成负向压力。

    　　改革成效陆续兑现，费用管控持续进行。我们认为甘源当前正处改善通道中，26H1 经销渠道营收同比+15%印证公司改革成效正陆续兑现，H2 进入坚果消费旺季，改革效果有望进一步体现。利润端面对棕榈油等成本上涨的不可抗力，公司进行成本管控，并主动控制费用投放，聚焦核心单品及优质渠道，有望实现运营质量提升。

    　　投资建议：我们认为甘源食品战略改革正逐步兑现成果，但棕榈油成本上涨或形成短期利润压力。预计2026-2028 年营收分别为23.3/26.0/28.2 亿元，分别同比+11.0%/+11.8%/+8.5%，归母净利润分别为2.2/2.5/2.9 亿元，分别同比+4.0%/+17.1%/+14.1%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨。