事件：公司前三季度实现营收44.77 亿元，同比+17.6%，归母净利润2.00亿元，同比+12.5%，扣非归母净利润1.85 亿元，同比+11.3%；毛利率19.1%，同比+0.6pct，归母净利率4.5%，同比-0.2pct。其中Q3 营收17.93 亿元，同环比+33.7%/+27.3%，归母净利润0.89 亿元，同环比+20.5%/+105.5%，扣非归母净利润0.86 亿元，同环比+22.3%/+85.1%；Q3 毛利率18.2%，同环比-2.0/-1.5pct，归母净利率4.9%，同环比-0.5/+1.9pct。业绩环比加速增长，业绩略超市场预期。

    　　美墨工厂进入爬坡阶段、本地制造打开海外市场。截至26 年9 月，美国及墨西哥工厂均已投产，分别聚焦配电变压器及新能源变压器，泰国工厂生产新能源变压器并配套部分配电变压器产能，形成面向北美及拉美市场的多基地供应体系。墨西哥基地由试生产转入投产爬坡，与美国基地协同承接区域需求，本地制造有助于缩短交付周期、提升客户响应能力。我们预计，随着海外客户拓展及新基地利用率提升，海外业务有望持续增长，产能爬坡亦有望逐步消化前期投入及折旧压力。

    　　数据中心变压器品类扩充、800V 供电拓展系统级空间。公司数据中心产品覆盖移相变压器、油浸式变压器及干式变压器，可分别满足谐波治理、并网及末端配电等需求，并已在国内外多个项目部署。供电系统方面，公司布局基于移相变压器的800V 直流PST 产品及君诺JUNO 系列SST，由变压器单品向系统级供电方案延伸，有望依托磁性器件积累、变压器制造及海外交付能力拓展数据中心业务。

    　　费用管控抵消部分汇率压力、预收及备货规模提升。前三季度期间费用率13.5% ， 同比基本持平， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.2%/5.0%/3.8%/2.5%，同比-0.5/-0.4/-0.7/+1.6pct；财务费用1.11 亿元，同比+231.7%，主要受汇兑损失增加影响。前三季度经营活动现金净流入0.66亿元，同比减少1.67 亿元，主要系购买商品现金支出增加，其中Q3 净流入0.89 亿元。Q3 末应收账款/存货/合同负债分别为18.14/12.88/3.61 亿元，同比+11.6%/+61.2%/+355.4%，海外交付及生产备货带动营运资金需求增加。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到汇兑影响，我们基本维持公司26-28 年归母净利润预测3.0/4.9/7.3 亿元（此前3.0/4.9/7.4 亿元），同比+50%/+62%/+50%，对应现价PE 分别为27/17/11 倍。公司海外产能逐步释放，数据中心变压器及系统级供电产品打开成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外市场拓展不及预期，新产品认证及海外产能建设不及预期，汇率波动等。