概况：二十余年深耕细作，打造珠宝行业多品牌运营标杆周大生是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。产品定位上，公司深耕中高端主流市场，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售银饰、翡翠、珍珠、彩宝等特色产品。品牌矩阵上，公司通过周大生主品牌、周大生×国家宝藏、周大生经典和转珠阁分层化品牌布局全面覆盖各层级消费客群，多梯度品牌体系适配当下轻量化日常金饰、高端文化典藏、实物资产配置多元并行的市场格局，助力公司深度挖掘行业结构性红利，稳步提升终端市场整体份额。2017 年至2025 年，公司营业收入由38.05 亿元增长至88.15 亿元，CAGR 为11.07%；归母净利润由5.92 亿元增长至11.03 亿元，CAGR 为8.09%。

    　　公司持续推进渠道优化与产品结构升级，自营及电商渠道收入占比持续提升，成为稳定公司业绩的重要两极。

    　　行业：金价驱动市场规模增长，税收加速珠宝格局优化近来，金价持续上行与消费结构转型共同驱动黄金珠宝行业深刻变革。

    　　一方面，黄金保值属性强化叠加国潮崛起，黄金品类市场规模持续扩大，2025 年占珠宝市场比重已达77.7%，古法金、IP 联名等细分赛道保持高景气；另一方面，黄金税改落地加速中小商家出清，头部品牌凭借规范的财务体系、更强的品牌溢价与成本转嫁能力，在渠道优化与产品创新方面优势持续扩大。与此同时，年轻消费群体的崛起推动行业从“卖黄金”向“卖品牌、卖设计”转型，头部品牌在产品IP 化、渠道精细化方面的先发优势有望进一步巩固。我们认为，在产品创新与渠道提质方面具备核心竞争力的头部品牌有望在行业集中度提升趋势中持续受益。

    　　公司：品牌矩阵日趋完善，渠道精耕提质增效（1）品牌：为满足不同消费人群的珠宝消费需求，公司构建了以主品牌“周大生”为核心、四大子品牌协同发展的品牌矩阵。主品牌周大生定位中高端主流市场，秉持“黄金为主力，钻石为优势”的产品定位。2025年，公司首度系统发布四大品牌矩阵：周大生×国家宝藏定位高端文化黄金品牌，大师艺术珠宝与梵高、莫奈、达芬奇等国际艺术IP 深度合作，周大生经典聚焦非遗文创珠宝，转珠阁面向年轻化国风珠串市场，各品牌差异化定位、协同发力。此外，公司通过明星代言与IP 联名持续激活品牌年轻化势能，并与头部MCN 机构无忧传媒成立合资公司，探索“供应链+内容生态”新模式。（2）产品：产品结构从“镶嵌为主”转向“素金主导”，消费偏好从钻石向黄金迁移趋势显著。素金首饰已成为公司收入的核心来源，镶嵌首饰占比持续压缩。其中公司独家研创“情景风格珠宝”体系，以五大风格精准定位五大消费人群，构建差异化竞争优势。在此基础上，公司构建八大黄金产品线，推出独家工艺产品，持续丰富IP 产品矩阵，形成差异化产品壁垒。同时积极拓展时尚银饰、珍珠、玉石、彩宝等特色品类，进一步丰富产品结构。（3）渠道：公司持续深化“自营+加盟+电商”协同发展的渠道布局，形成了以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络。2025 年，加盟渠道受高金价抑制，加盟商补货意愿减弱，公司主动推动加盟渠道从规模扩张向质量提升转型。2025 年，自营线下与电商渠道收入合计占比首次超过加盟渠道，公司渠道结构已从“加盟单极主导”走向“加盟、自营、电商三足鼎立”的相对均衡格局。

    　　盈利预测及投资建议

    　　公司是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一，坚定推进渠道结构优化与产品升级战略，持续强化自营与电商渠道建设，深化品牌矩阵布局。随着公司大力推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”等子品牌门店的开设，通过多品类、差异化的产品策略推进线上业务发展，自营和电商渠道有望延续较好发展趋势；随着门店结构优化调整，加盟压力有望减弱、品牌使用费提价有望贡献业绩增量，公司业绩有望稳定增长。我们预计公司2026-2028 年营收分别为79.04/88.22/96.6 亿元，分别同比增长-10.3%/11.6%/9.5%；归母净利润分别为11.18/12.48/14.08 亿元，分别同比增长1.3%/11.6%/12.8%；EPS 分别为1.03/1.15/1.3 元，对应PE分别为10.43/9.34/8.28 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　金价大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险，加盟商管理不善的风险，消费需求不及预期的风险，渠道调整不及预期的风险，品牌使用费提价影响加盟商积极性的风险。