事件：周大生发布2026 年半年报。2026H1 公司实现营收36.41 亿元，yoy-20.79%；归母净利润4.50 亿元，yoy-24.24%；扣非归母净利润4.36 亿元，yoy-24.95%。其中，26Q2 营收16.87 亿元，yoy-12.31%；归母净利润1.56 亿元，yoy-54.21%；扣非归母净利润1.55 亿元，yoy-54.23%。

    　　投资金需求助推电商渠道高增，加盟商补货需求弱致使收入承压。26H1 收入分渠道，电商15.76 亿元，yoy+34.97%，主要系金价剧烈波动背景下消费者对黄金投资产品需求保持旺盛，投资金收入大幅增长所致；自营12.34 亿元，yoy+38.64%，主要得益于公司持续在一二线城市核心商圈优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”、“周大生经典”等品牌门店，品牌矩阵效应释放，叠加金价同比仍处高位带动自营零售端价差扩大；加盟7.07 亿元，yoy-70.84%，主要系金价剧烈波动下加盟商补货意愿持续低迷、普遍采取去库存策略，以及公司主动关闭低效加盟门店所致。

    　　26H1 毛利率36.95%，归母净利率为12.36%。26H1 公司毛利率36.95%，同增6.61pct，主要系收入结构变化，自营渠道和品牌使用费收入占比提升所致。费用端，26H1 销售费用率13.28%，同增2.48pct；26H1 管理费用率1.74%，同增0.65pct；26H1 研发费用率0.17%，同增0.05pct。净利率端，26H1 归母净利率12.36%，同减0.56pct，扣非归母净利率11.98%，同减0.66pct。

    　　品牌矩阵持续完善，渠道优化与样板店赋能成效显现。品牌端，公司已构建以“周大生”主品牌为核心，“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”、“转珠阁”为副翼的多层次品牌矩阵，并针对各层级消费群体推出细分化的产品矩阵，主品牌打造爆闪金系列、国家宝藏推出云锦大师系列、周大生经典推出东方·青花系列等，持续强化原创产品研发能力。门店端，公司坚持“拓优汰劣”策略，2026H1 终端门店净减少473 家，公司主动关闭低效门店、优化渠道质量，自营渠道平均单店营业收入318.14 万元，同增41.85%，单店效益大幅提升。2026 年5 月公司正式启动超级样板店赋能措施，9 家加盟超级样板店1-6 月销售额同增25.4%，样板店运营效能随模式落地持续释放，公司以超级样板店为试验田，沉淀标准化新零售运营方法论并向全域复制，有望带动渠道整体经营质量提升。

    　　投资建议：公司是国内黄金珠宝龙头企业，伴随低效门店出清，单店经营质量稳步回升，我们预计2026-2028 年公司营收分别为80.81/90.88/101.96 亿元，同比-8.3%/12.5%/12.2%，归母净利润分别为11.72/13.45/15.35 亿元，同增6.2%/14.8%/14.1%，当前股价对应PE 分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，黄金价格波动风险，产品销售不及预期等。