业绩短期承压，26Q2 营业收入同比-12.31%，归母净利润同比-54.21%。收入下滑主要受加盟收缩影响，而自营、电商渠道均有增长，26H1 加盟/自营/电商收入分别同比-71%/+39%/+35%。盈利方面，Q2 毛利率下滑、费用率提升，存货跌价计提带来资产减值损失进一步影响净利率。渠道方面，终端门店数量继续调整，加盟与自营同步收缩。
业绩短期承压，派发现金股利回馈股东。26H1 实现营业收入36.41 亿元，同比-20.79%，归母净利润为4.5 亿元，同比-24.24%，扣非归母净利为4.36 亿元，同比-24.95%。26Q2 实现营业收入16.87 亿元，同比-12.31%，归母净利润为1.56 亿元，同比-54.21%，扣非归母净利为1.55 亿元，同比-54.23%。
26 年半年度利润分配方案：每10 股派发现金股利1.6 元（含税），合计派发现金股利1.74 亿元。
自营、电商渠道增长，加盟渠道大幅下滑。26H1 收入拆分：
1）按业务模式分，
①加盟业务收入7.07 亿元，同比-70.84%，主要因金价剧烈波动加盟商补货意愿低迷，普遍采取去库存策略，且从批发转向指定供应商模式，批发收入大幅下滑。2026H1 加盟渠道品牌使用费收入3.41 亿元，同比-7.47%（公司于2026 年4 月14 日起将克重黄金的品牌使用费从12 元/克上调至24 元/克），黄金批发收入2.53 亿元，同比-86.13%。
②自营线下收入12.34 亿元，同比+38.64%主要得益于公司持续优化一二线城市核心商圈门店网络，重点打造"国家宝藏"、"周大生经典"等品牌门店，单店效益稳步提升，26H1 自营渠道内黄金产品收入11.10 亿/+38.57%，镶嵌产品0.96 亿元/+47.03%。
③电商业务收入15.76 亿元，同比+34.97%，主要系金价剧烈波动下，消费者对投资金条的需求旺盛，带动投资金收入大幅增长，26H1 电商渠道内黄金品类收入12.02 亿元/+62.18%，镶嵌品类0.74 亿元/-3.19%。
2）按产品类别分，26H1 素金类产品收入26.14 亿元，同比-23.48%；镶嵌类产品收入2.04 亿元，同比-28.88%；品牌使用费收入3.49 亿元，同比-8.08%；其他首饰收入 2.73 亿元，同比-14.75%。
毛利率下滑、费用率提升，存货跌价带来资产减值损失进一步影响净利率。
1）2026H1 利润率：毛利率为36.95%，同比+6.61pct，主要系收入结构变化，毛利较高的自营渠道和品牌使用费收入占比提升，以及Q1 金价上涨带来的利好。26H1 净利率12.38%，同比-0.51pct。①分渠道看，自营线下毛利率36.48%（+1.40pct）；电商毛利率21.88%（-8.40pct），主要系低毛利的投资金条占比提升；加盟毛利率62.96%（+37.22pct），主要系高毛利的品牌使用费收入占比大幅提升。②分品类看，素金首饰毛利率22.55%（+5.78pct），镶嵌首饰毛利率47.10%（+16.71pct），主要系公司聚焦高附加值产品及自营 渠道镶嵌产品占比提升。
2026H1 费用率：销售费用率13.28%，同比+2.48pct；管理费用率1.74%，同比+0.64pct；财务费用率0.35%，同比+0.29pct。
2）26Q2：单季度毛利率34.07%，同比-2.00pct，预计主要来自金价下跌影响。销售费用率14.62%，同比+1.96pct；管理费用率1.98%，同比+0.79pct；财务费用率0.24%，同比+0.18pct。季内净利率9.33%，同比-8.4pct。
3）金价波动增加存货减值计提。上半年金价剧烈波动，公司基于审慎原则计提存货跌价准备2.03 亿元，计入资产减值损失。
终端门店数量调整，加盟与自营同步收缩。截至2026 年上半年末，周大生品牌终端门店总数达到4006 家，其中包括3627 家加盟门店和379 家自营门店。
相较于年初，终端门店数量净减少了473 家，其中加盟门店净减少454 家，而自营门店则净减少了19 家。
盈利预测及投资建议。公司品牌及渠道战略调整初见成效，通过“周大生x 国家宝藏”打造品牌矩阵及高端化目标，自营渠道延续较快增长，但加盟渠道持续收缩，且由于金价下跌带来存货减值，影响报表利润，因此我们调整盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为11.78 亿、13.30 亿、14.68 亿，同比分别+7%、+13%、+10%，对应26PE9.9X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：金价波动风险，消费需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，拓店不及预期和现有门店闭店的风险，盈利能力下降的风险