26Q3 公司营业收入14.61 亿元（同比-1.71%），归母净利润1.54 亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润1.33 亿元（同比-39.28%）；26Q1-3 营业收入45.31 亿元（同比+2.36%），归母净利润5.79 亿元（同比-4.26%），扣非归母净利润5.23亿元（同比-5.47%）。

    　　分渠道：Q3 收入下滑主要系定量流通及电商渠道调整影响：1）线上电商渠道预计Q3 同比下滑36%，降幅有所收窄，基本触底；2）线下渠道Q3 同比增长3%，其中高势能会员渠道、零食量贩增速最高，定量流通渠道受大客户改革影响持续承压，散装渠道亦面临较大压力。

    　　分品类：26Q3 魔芋短期承压、深海零食和蛋类产品仍有较好表现，健康蛋制品收入同比增长超50%，海味零食增长超30%；休闲豆制品、烘焙、果冻等均恢复正增长，增速均在10%左右；魔芋零食前三季度收入与去年同期基本持平，主要系公司魔芋主要销售渠道在调整，且去年同期基数较高。我们认为，魔芋短期虽稍显承压，但其品类潜力仍在，公司通过贡菜魔芋和持续的新品研发进行积极调整，预计后续魔芋品类有望恢复增长。

    　　成本上涨影响毛利率，渠道费用投放拉高销售费用。

    　　1）毛利率：26Q1-Q3 实现31.31%，同比+0.99pct，26Q3 实现29.39%，同比-2.24pct，毛利率下滑主要系包材及鱼糜价格上涨影响。

    　　2）费用率：26Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.40/+0.52/+0.47/-0.25pct，26Q1-Q3 分别同比+1.53/+0.20/+0.28/-0.05pct；3）净利率：26Q1-Q3 实现12.74%（同比-0.84pct），26Q3 实现10.47%（同比-5.09pct）。

    　　公司业绩受渠道主动调整影响短期承压，但各项调整均为后续筑底。此前，公司已通过魔芋和鹌鹑蛋品类证明自身品类培育能力；在品类品牌策略下，大单品持续推进，品类成长仍具空间。渠道端，公司持续将渠道红利内化为渠道能力，并主动进行渠道调整为后续增长蓄力，明年有望逐步显现成效。此外，公司供应链优势明显并持续巩固，仍是零食板块中经营质量优秀、后续成长潜力较大的公司。预计26-28E 收入分别为59.57/65.59/72.95 亿元，同比+3%/+10%/+11%；预计归母净利润7.51/8.52/9.81 亿元，对应PE15/13/11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、品类拓展不及预期、竞争加剧等。