事件：公司发布2026 半年报，2026H1 实现收入30.2 亿元，同比增长17%；归母净利润1.9 亿元，同比下滑14%。Q2 单季度收入18.4 亿元，同比增长12%，环比增长约57%；归母净利润1.8 亿元，同比增长5%，较Q1 显著修复。H1 毛利率24.9%，同比下降1.2pct，Q2 毛利率环比回升。

    　　存货结构前置，后续订单与出货信号公积司极上。半年存货 15.5 亿元，较年初增长58%，其中原材料由1.8 亿元增至3.5 亿元、半成品由1.5 亿元增至3 亿元、发出商品由4.2 亿元增至6.4 亿元。公司明确表示，存货增加主要来自未验收项目的发出商品、备货库存及在制品增加。同期预付款由0.23 亿元增至0.64 亿元，主要系预付材料采购款增加。我们认为，存货和采购预付款同步增长，更多指向主动备货和待验收，公司正在为后续订单交付提前准备，未来出货节奏有望进一步提升。

    　　现金流大幅修复，在备货增加背景下更具含金量。上半年公司经营现金流净额0.62 亿元，同比增加2.96 亿元，由Q1 大额流出转为Q2 显著流入。

    　　期末应收账款30 亿元，较年初30.5 亿元略有下降。我们认为，公司一边大幅增加备货，一边应收没有扩张、经营现金流反而修复，这一点比单纯看利润更健康。同时H1 信用减值损失降至0.15 亿元，Q1 较大的减值压力在Q2 已明显缓和。

    　　扩产与采购同步推进，海外高毛利业务是后续核心弹性。上半年末公司固定资产增至10.5 亿元，主要来自中原总部基地转固及机器设备增加；应付账款由14.9 亿元增至18.7 亿元，短期借款由7.4 亿元增至9.8 亿元。

    　　结合存货、预付款及设备投入同步增长，我们认为当前杠杆提升更多是为扩产、采购和交付融资。同时，上半年海外收入4.4 亿元，同比增长71%，占比提升至15%，海外毛利率48%，显著高于国内21%。我们认为，上半年公司仍处于业务结构调整和新业务拓展阶段，Q2 经营已明显修复，随着后续高附加值业务占比提升，收入结构及盈利能力有望进一步改善。

    　　投资建议：公司是业内领先的全链条液冷解决方案和产品提供商，出海能力领先，将持续受益于液冷落地带来的增长空间，我们预计公司2026-2028年营业收入为100/169/233 亿元，归母净利润为12/20/29 亿元，对应PE分别为58/34/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；液冷渗透不及预期风险；AIDC 发展不及预期风险。