事件：

    　　比音勒芬发布2026 年中报。公司2026 年上半年实现营业收入26.0 亿元，同比增长23.7%，归母净利润4.9 亿元，同比增长18.4%，扣非归母净利润4.7 亿元，同比增长21.2%，EPS（基本）为0.9 元。

    　　分季度来看，26Q1~Q2 公司单季度收入分别为15.2/10.8 亿元， 分别同比+18.4%/+32.0%，归母净利润分别为3.9/1.0 亿元，分别同比+16.5%/+25.9%。

    　　点评：

    　　线上渠道收入翻倍增长领先，线下直营渠道持续拓店分渠道来看：26 年上半年公司直营/加盟/线上/其他收入占总收入比例分别为64.0%/18.8%/16.6%/0.6%，收入分别同比+17.9%/+5.3%/+101.9%/+13.6%。其中，线上渠道26 年上半年收入同比翻倍，表现突出。

    　　线下门店方面：26 年上半年末公司总门店为1428 家，较年初净增加28 家，其中，直营/加盟门店26 年上半年末分别为783/645 家，较年初分别净增加22/6 家。

    　　毛利率稳定，费用率略降，经营净现金流大幅增长毛利率：26 年上半年毛利率为75.9%，整体保持稳定，其中26Q1/Q2 毛利率分别为75.3%/76.7%，分别同比-0.2/+0.04PCT。上半年分渠道来看，直营/加盟/线上/其他渠道销售毛利率分别为77.0%/70.0%/79.6%/42.7% ， 分别同比-1.0/+0.5/+1.7/-15.4PCT。其中，线上毛利率提升，直营毛利率下降。

    　　费用率：26 年上半年期间费用率同比下降0.5PCT 至52.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为41.7%/6.9%/3.1%/0.3%，分别同比+0.3/-1.0/持平/+0.3PCT。

    　　其中26Q1/Q2 期间费用率分别同比-0.5/-1.6PCT。

    　　其他财务指标：1）存货26 年6 月末较年初增加13.1%至13.0 亿元，存货周转天数为352 天，同比减少1 天。2）应收账款26 年6 月末较年初减少7.5%至3.4 亿元，应收账款周转天数为25 天，同比减少3 天。3）资产减值损失上半年为3980万元，同比增长637.28%，主要系存货跌价损失增加所致。4）经营活动净现金流26 年上半年为5.2 亿元，同比增加55.4%。

    　　上调盈利预测，维持“买入”评级

    　　上半年公司线上渠道表现亮眼，线下外延实现净开店，公司线上通过直播带货、社群营销、内容传播等充分触达消费者，突破品牌圈层，提升品牌势能。同时2026年6 月公司与Snow Peak 达成战略合作，成为其中国核心战略合作伙伴，公司将主导该品牌在中国的经营，多品牌版图再添一员。考虑上半年公司业绩表现亮眼，我们上调公司26~28 年盈利预测（归母净利润较前次预测上调8%/9%/9%），对应归母净利润为7.5/8.6/9.6 亿元，对应26~28 年EPS 分别为1.31/1.51/1.69 元，PE 分别为18/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端消费疲软；费用管控不当；存货积压；主品牌或小品牌门店拓展不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。