资管固收特色鲜明，北京国资协同拓展业务空间。第一创业以固定收益机构业务起家，逐步形成证券母公司与专业子公司协同发展的经营体系，控股创金合信基金、参股银华基金，资管业务构成差异化竞争基础。北京国管成为第一大股东后，公司与北京国资体系的联系进一步加深，北京区域债券承销、公募REITs 等业务已有项目落地，专业能力与区域客户资源的结合有望拓展综合金融服务空间。

    　　公募平台利润贡献较为突出。2021~2025 年，公司资管手续费净收入维持在9~10 亿元左右，2026H1 实现5.07 亿元，同比增长15.2%，收入占比明显高于行业。创金合信公募管理规模增至1,737.17 亿元，净利润同比下降48.7%；银华基金非货规模较年初增长11.4%，净利润同比增长52.4%，公司确认权益法收益1.13 亿元。按创金合信权益份额估算利润与银华权益法收益合计，两平台2026H1 贡献约1.38 亿元，相当于公司归母净利润的20%，仍是重要盈利来源。

    　　固收扩表与客需业务共同发展。2026H1 固定收益业务收入3.71 亿元，同比增长56.8%；营业利润2.82 亿元，同比增加1.07 亿元。期末交易性金融资产中的债券持仓179.11 亿元，较年初增长40.4%，成为本期资产扩张的主要方向。

    　　客需业务方面，银行间市场做市交易量1.07 万亿元，同比增长15.7%；地方政府债销售规模190.18 亿元，同比增长135.1%。债券投资、做市与销售相互衔接，持续强化公司固收特色。

    　　经纪业务受益于交投活跃，财富管理转型持续推进。2026H1 公司经纪业务手续费净收入3.82 亿元，同比增长68.9%，收入市占率由0.34%升至0.37%。同期新增客户12.29 万户、新增客户资产172.02 亿元，金融产品日均保有规模152.04 亿元，同比增长48.0%；投顾签约客户数、签约资产规模较年初分别增长58.8%、44.3%。交易业务增长与产品保有规模提升共同推动收入改善，买方投顾及资产配置服务有望逐步优化经纪业务收入结构。

    　　北京区域债券承销形成业务支撑，REITs 与北交所拓展项目来源。2026H1 公司投行业务手续费净收入0.90 亿元，同比下降36.6%，收入仍受项目落地节奏影响；同期完成债券融资项目76 单、承销规模196.47 亿元，其中北京区域国企债券96.39 亿元，占比49.1%，行业排名位居前三。2025 年末取得银行间非金融企业债务融资工具一般主承销资格，进一步完善债券融资服务能力。

    　　投资建议： 结合财报， 我们预计第一创业2026/2027/2028 年EPS 为0.23/0.26/0.29 元人民币，BPS 分别为4.21/4.38/4.59 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.42/1.37/1.30 倍，加权平均ROE 分别为5.54%/6.02%/6.47%。参考可比公司估值，结合公司资管与固收特色、区域业务拓展及盈利改善空间，我们给予第一创业2027 年1.60 倍PB 估值预期，目标价7.00 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；资管规模及费率下降；投行项目落地不及预期。