事项：

    　　西部证券发布2026 年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：34 亿元，同比+46.6%，单季度为21 亿元，环比+8.8 亿元。归母净利润：10.4 亿元，同比+31.9%，单季度为7.5 亿元，环比+4.7 亿元，同比+2.6 亿元。

    　　点评：

    　　杠杆与周转效率同比抬升，Q2 净利润率环比修复推动ROE 改善。公司报告期内ROE 为3.4%，同比+0.7pct。单季度ROE 为2.5%，环比+1.5pct，同比+0.8pct，杜邦拆分来看：

    　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.48 倍，同比+0.4倍，环比+0.2 倍。

    　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.2%，同比+0.7pct，单季度资产周转率为2%，环比+0.8pct，同比+0.5pct。

    　　3）公司报告期内净利润率为30.8%，同比-3.5pct，单季度净利润率为35.4%，环比+12.4pct，同比-1.7pct。

    　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1053 亿元，同比+150.1 亿元，净资产：303 亿元，同比+9.8 亿元。杠杆倍数为3.48 倍，同比+0.4 倍。公司计息负债余额为666 亿元，环比+43.7 亿元，单季度负债成本率为0.4%，环比持平，同比-0.1pct。

    　　Q2 重资本业务增量集中于自营，两融规模及市场份额小幅提升。公司重资本业务净收入合计为17 亿元，单季度为12.7 亿元，环比+8.3 亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.9%，单季度为1.4%，环比+0.9pct，同比+0.4pct。拆分来看：

    　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为15.8 亿元，单季度为12 亿元，环比+8.3 亿元。单季度自营收益率为1.9%，环比+1.3pct，同比+0.6pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+21.41%，环比+23.06pct，同比+19.99pct。纯债基金平均收益率为+0.69%。环比+0.04pct，同比-0.24pct。

    　　2）信用业务：公司利息收入为6.9 亿元，单季度为3.5 亿元，环比+0.12 亿元。

    　　两融业务规模为162 亿元，环比+13 亿元。两融市占率为0.54%，同比+0.02pct。

    　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为57 亿元，环比-18.9 亿元。

    　　经纪同比近翻倍，投行同比承压、资管同比高增但体量较小。经纪业务收入为10.1 亿元，单季度为4.9 亿元，环比-4.5%，同比+93.3%。对比期间市场期间日均成交额为28861.9 亿元，环比+11.8%。投行业务收入为1.5 亿元，单季度为0.9 亿元，环比+0.2 亿元，同比-0.6 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为370.7 亿元，环比+76.6%，再融资主承销金额为1835.9 亿元，环比-24.2%，公司债主承销金额为17658.8 亿元，环比+11.7%。资管业务收入为1.1 亿元，单季度为0.6 亿元，环比+0.1 亿元，同比+0.2 亿元。

    　　监管指标上，公司风险覆盖率为229.1%，较上期-22.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为89 亿元，较上期+5%。净资本为203 亿元，较上期-4.3%。

    　　净稳定资金率为181.3%，较上期-9.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.7%，较上期-1.2pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为32.1%，较上期+3.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为279.4%，较上期+2.2pct（预警线为400%）。

    　　投资建议：我们持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028 年EPS 为0.45/0.48/0.52 元人民币（2026/2027/2028 年前值为0.41/0.44/0.47 元），BPS 分别为7.08/7.43/7.8 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.98/0.93/0.89 倍，加权平均ROE 分别为6.48%/6.59%/6.85%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们给予西部证券2027 年1.05 倍PB 估值预期，目标价7.80 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。