《异环》流水表现亮眼，进入稳态期，后续关注爆款卡池带来的流水上修。

    　　重点产品《异环》4 月下旬分别上线国内、海外市场。截至26 年6 月30日，全球累计流水超14 亿元；截至8 月18 日，《异环》全球累计流水超20 亿元，其中全球官方渠道（官方PC+官方安卓）累计流水占比超60%。

    　　参考近期国服IOS 长线排名，我们认为产品已经进入稳态运营期。考虑到抽卡付费驱动的开放世界RPG 游戏由卡池驱动付费，我们预计后续流水较为稳定，且有望随爆款卡池再次冲高，进而带来市场对流水预期的上修。

    　　26Q2 受到《异环》错配影响，预计26Q3 开始利润释放。26Q2 公司实现收入15.8 亿元，同比-5%，环比+35%；归母净利润亏损2.2 亿元，同比-210%，环比-315%；扣非归母净亏损2.7 亿元，同比-276%，环比-543%。本季度公司实现销售费用8.3 亿元，去年同期和26Q1 分别为1.6亿元/2.0 亿元。但收入环比增长只约4 亿元。主要源于两点：1）新品上线前期集中推广；2）流水确认为收入需要递延，因此二季度阶段性错配导致亏损。进入三季度，我们预计随着上线以来产生的收入确认+推广活动减少，上述过程扭转，利润释放。

    　　此外，新游储备丰富。新产品方面，仙侠题材回合MMO 类游戏《梦幻新诛仙:轻享》已在 9 月 3 日公测；在研储备方面，有《《 号普洱》》《号普 J1》《号普F》《号普U1》《号普ZH》等项目，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲等品类。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到《异环》的收入利润释放节奏较预期偏晚，我们预计26-28 年，公司实现收入71/83/88 亿元，YOY+7%/16%/6%；实现归母净利润12/19/21 亿元，YOY+63%/59%/8%，对应当前市值PE16/10/9x。我们看好《异环》的中长线表现，维持对于公司的“买入”评级。

    　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。