毛利率显著提升，看好《异环》利润释放驱动业绩反弹，维持“买入”评级公司2026H1 实现营收27.51 亿元（同比-25%），归母净亏损1.18 亿元（同比转亏），扣非归母净亏损2.11 亿元（同比转亏）；单Q2，实现营收15.80 亿元（同比-5%、环比+35%），归母净亏损2.21 亿元（同环比转亏），扣非归母净亏损2.72亿元（同环比转亏）。2026H1 毛利率为69.71%（同比+13pct），主要系高毛利率的游戏收入占比提升；销售/管理/研发/财务费率分别同比+28.6/+2.2/+1.9/-0.3pct，销售费率提升主要系《异环》上线带来的费用增加，研发费率提升或系《异环》上线后研发支出费用化。业绩落于预告区间，承压主要系《异环》收入与费用阶段性错配（Q2 经营性现金净流入约8 亿元，同比+164%）。Q2 末合同负债环比+7.4 亿元，增长动能积蓄，我们看好《异环》Q3 开始释放业绩，维持2026-2028年归母净利润预测为10.63/20.22/21.70 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为19.9/10.4/9.7 倍，维持“买入”评级。

    　　《异环》持续突破，关注9 月《梦幻新诛仙：轻享》上线表现2026H1 PC 端网游营收14.54 亿元（同比-21%），主要系上年同期《诛仙世界》确收形成高基数，毛利率同比+2.3pct；移动端网游营收10.78 亿元（同比+11%），毛利率同比+4.8pct；毛利率双升或系自研/自有IP 游戏收入占比提升。《异环》截至8 月18 日全球累计流水超20 亿元（截至6 月30 日超14 亿），官方渠道占比近60%；8 月1.3 版本海内外上线，带动内地/日本/韩国iOS 游戏畅销榜分别升至第13/2/6（1.2 版本排名峰值分别为15/2/7），稳健表现反映长线运营潜力。

    　　公司储备超9 款新游，涵盖轻度MMO、二次元卡牌、SLG 等，其中定位轻量化减负的MMO《梦幻新诛仙：轻享》已定档9 月3 日公测，同系列的《梦幻新诛仙》2021 年上线首月流水超5 亿（伽马数据测算），新游上线或贡献增量业绩。

    　　影视业务贯彻“减量提质”，储备作品上线或带动H2 收入回暖2026H1 影视业务营收1.03 亿元（同比-87%），归母净利润956 万元（同比-77%），扣非归母净亏损1113 万元（同比转亏），业绩回落主要系2026H1 播出影视剧数量同比减少。公司坚持“减量提质”，储备的《醒来》《云雀叫天录》等作品正制作、发行、排播中，影视业务有望随项目排播节奏回暖。

    　　风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。