事件：

    　　公司发布2026 年半年度报告，2026H1 实现营收27.51 亿元，同比-25.47%；归母净亏损1.18 亿元，同比由盈转亏。其中2026Q2单季度实现营收15.80 亿元，同比-5.28%；归母净亏损2.21 亿元，同比转亏。

    　　2026Q2 由盈转亏，主要系《异环》收入与费用错配。2026H1 游戏业务收入26.39 亿（yoy-9.19%），亏损8879.21 万，主要系《异环》上线后流水收入存在递延，而费用需当期确认产生错配引起；影视业务收入1.03 亿（yoy-86.56%），对应归母净利润为956.09万，期间因播出剧集较少较去年同期盈利下降。2026Q2 综合毛利率71.92%，同比提升9.92pct。受《异环》营销推广影响，2026Q2销售费用显著抬升至8.33 亿元，同比+418.3%、环比+317.6%，对应销售费用率52.73%，环比提升35.7pct。此外，2026Q2 合同负债为22.31 亿元，环比增加7.44 亿，主要系《异环》递延收入，为后续业绩奠定扎实基础。

    　　《异环》逐步走向长线运营，Q3 起有望逐步释放业绩。《异环》2026 年4 月开启全球公测，截至8 月18 日累计流水超20 亿元，其中官方PC+官方安卓渠道占比近60%（无分成成本，会推高稳态利润率水平）。《异环》上线初期暴露出一些稳定性等问题，目前随着新版本、新角色上线得到优化，近期《异环》1.3 版本更新首日，日本iOS 游戏畅销榜跃升至第2 名，韩国市场提升至第6 名，证明项目组的长线研发与运营能力。伴随前期递延收入确认及产品优化带动流水改善，以及宣传活动进入常规阶段使费用率下降，综合推断2026Q3 业绩有望大幅改善。

    　　《梦幻新诛仙：轻享》已定档，新品储备丰富。经典IP 方面，《梦幻新诛仙：轻享》已定档2026 年9 月3 日公测，主打轻量化、减负型回合MMO；同时公司储备《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》等项目，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏、微信/抖音小游戏等方向，延续“经典品类+潮流新品”双轨布局，具有丰富的产品储备。

    　　投资建议：《异环》上线后产品表现持续优化，短期受会计确认节奏影响业绩，2026Q3 起有望逐步释放，预计2026-2028 年营收依次为68.1/75/78.4 亿元，归母净利润依次为10.6/15.1/17.1亿元;考虑《异环》上线带动业绩高增及后续丰富产品储备，给予　　一定估值溢价，给予公司2026 年25x PE，对应6 个月目标价为13.5 元，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：《异环》流水不及预期、新品上线进度不及预期、买量成本上升。