完美世界发布26Q2 业绩：公司实现营业收入15.80 亿元（yoy-5.3%，qoq+34.9%）；归母净利润-2.21 亿元，环比转亏；扣非归母净利润-2.72 亿元，环比转亏。其中，游戏业务收入15.59 亿元（yoy+4.8%，qoq+44.4%），收入环比明显改善。收入增长及利润转亏主因新产品《异环》集中营销投入影响，且研发费用等进行一次性资本化。我们认为，《异环》已成为公司新一轮产品周期的核心驱动力，随着前期营销投入逐步趋于正常化及收入持续确认，公司游戏业务盈利能力有望逐步修复，维持“买入”评级。

    　　《异环》驱动游戏收入环比增长44%，海外及官方渠道表现突出26Q2 公司游戏业务收入15.59 亿元（yoy+4.8%，qoq+44.4%），主因《异环》4 月末全球上线贡献流水，成为整体收入环比改善的核心驱动力。截至8 月18 日，全球累计流水已超过20 亿元，商业化表现较为强劲。从区域结构看，《异环》海外流水占比约60%、国内占比约40%，海外市场已成为产品主要收入来源；同时，全球官方PC 及官方安卓等官方渠道累计流水占比接近60%，我们认为较高的直销渠道占比有助于减少渠道分成，提升产品长期实际收入转化及盈利能力。

    　　毛利率环比提升，关注Q3 业绩释放情况

    　　26Q2 公司毛利率环比提升5.2pct 至71.9%，游戏业务收入增长带动整体毛利改善。但季度利润端承压，核心原因在于《异环》公测期集中进行全球宣发及用户获取，相关费用主要计入当期，而游戏收入则按照会计规则逐步确认， 形成阶段性的收入费用错配。26Q2 公司销售费用8.33 亿元（qoq+317.6%），销售费用率提升至52.7%（qoq+35.7pct）。研发端，公司26Q2 研发费用4.08 亿元（qoq+17.2%），研发费用率为25.8%（qoq-3.9pct）。研发费用增加主因《异环》4 月底公测后停止资本化，相关研发支出直接计入当期研发费用。后续看，我们认为《异环》递延收入确认叠加费用前置，公司Q3 利润有望释放。

    　　产品储备持续丰富，轻量化创新与多品类布局打开后续增长空间公司持续推进多元化产品储备，围绕MMO 及新品赛道深化布局。目前公司在研项目包括《梦幻新诛仙：轻享》《代号Castle》《代号普洱》《代号J1》《代号F》《代号U1》《代号ZH》《代号W1》《代号L5》，覆盖轻度MMO、二次元卡牌、模拟经营卡牌、SLG、休闲游戏及微信、抖音小游戏等多个细分方向。其中，《梦幻新诛仙：轻享》已定档于26 年9 月3 日公测，支持手机横竖屏游玩，有望探索传统MMO 品类向轻量化、多场景体验延伸的市场空间。整体来看，我们认为公司后续产品管线较为丰富，有望为公司提供持续的业绩增长动力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好《异环》盈利能力，收入持续确认及前期营销费用逐步正常化有望推动游戏业务利润改善。考虑《异环》上线后宣发费用较高，我们调整公司26-28 年归母净利润预测为12.0/20.9/21.8 亿元（前值为16.6/23.0/25.3 亿元，调整幅度为-27.7%/-9.1%/-13.8%）。当前可比公司2026 年平均PE 为13.7X（此前为26 年14.6X），考虑公司《异环》上线增长较为强劲，给予公司26 年23.5XPE（前值25XPE），下调目标价至14.66 元（前值为21.39元）。

    　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。