事件：公司发布26 年半年报。26H1 公司实现营收/归母净利润108.83/-10.46亿元，同比-12.71%/-1,646.11%，基本EPS 为-0.74 元。26Q2 公司实现营收/归母净利润55.04/-4.21 亿元，同比-15.24%/-2557.92%。

    　　26H1 生猪出栏量同比小幅上升，猪价同比大幅下滑拖累业绩。根据月度销售简报，26H1/26Q2 生猪销售收入28.46/11.03 亿元，同比-36.52%/-52.06%；生猪出栏量为272.2/130.6 万头，同比+4.95%/-1.92%；加权销售均价为1046/845（元/头），同比-39.51%/-51.12%。26H1 公司生猪出栏量同比小幅增长，但受出栏均价大幅下跌的影响，收入同比下滑，导致养殖业务出现较大亏损。26H1/26Q2 商品猪占生猪销售比重为75.74%/66.11%，同比-19.34pct/-30.17pct，公司积极调整出栏结构，增加仔猪销售比重。由于结构变化导致月度销售口径下平均猪价跌幅高于生猪平均销售价格27.47%降幅。上半年公司持续加强生产与健康管理、提高生产成绩指标，26Q2 养殖成本环比-0.8 元/公斤。

    　　饲料业务发展平稳，肉制品业务收入同比小幅下滑。26H1 饲料业务收入75.09亿元，同比-0.04%；内外销量313.55 万吨，同比-2.79%；销售均价2395 元/吨，同比+2.83%。饲料业务发展稳健，为养殖业务提供较好的现金流支撑。26H1肉制品业务收入6.54 亿元，同比-6.11%，已完成产品线的创新，发展预期较好。

    　　26H1 毛利率同比下降，期间费用同比上升。26H1/26Q2 毛利率为2.10%/2.33%，同比-4.49pct/-5.24pct，原因是猪价低迷，养殖业务毛利率同比大幅下降。26H1期间费用率为6.70%，同比-0.30pct。其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.21pct/+0.25pct/-0.16pct/持平。销售、管理、研发费用同比均下降，但由于收入下滑导致费用无法被摊薄。财务费用率下降的原因是利息支出同比下降。

    　　投资建议：预计26~28 年归母净利润为-5.15/5.18/6.82 亿元，同比+56.6%/+200.6%/+31.8%，对应PE 为-11.3/11.2/8.5 倍。尽管猪价低迷影响短期业绩，但公司生猪业务成本持续改善，饲料业务发展稳健，维持“增持”评级。

    　　风险提示：生猪出栏不及预期；原材料成本压力；疫病风险等