森马服饰发布2026 年三季度报告：26Q3 公司实现营业收入37.1 亿元/yoy+0.4%，归母净利润2.12 亿元/yoy+0.1%，归母净利率5.7%/yoy 基本持平；26Q1-3 实现营业收入104.3 亿元/yoy+6.0%，归母净利润6.91 亿元/yoy+28.8%，归母净利率6.6%/yoy+1.2pct。Q3 虽受天气偏暖、终端消费环境影响，但公司收入利润仍保持平稳，线上线下同价及顺价策略下公司前三季度毛利率提升，定期存款利息收入增加亦带动盈利改善。我们看好公司持续推进“双主力、双潜力、全球化”战略下，品牌与渠道变革稳步落地，同时公司具高股息属性，维持“买入”评级。

    　　Q3 终端阶段性承压，其他品牌及线上内容渠道延续快增26Q3 全系统终端零售同比-0.5%，其中森马、巴拉巴拉零售分别约yoy-5%、-4%，其他品牌零售yoy+34%、占比约12%，构成增量补充；线上/线下零售分别yoy-1.4%/+0.4%。平台维度看，抖音等内容渠道保持较快增长，26Q3抖音收入yoy+29%、毛利率同比提升5pct；淘系收入yoy-5%，但同款同价策略下毛利率同比提升6pct。我们预计10 月公司全系统终端零售个位数下滑，Q4 营收或延续Q3 同比持平至低增表现。

    　　26Q1-3 毛利率持续优化，线上同款同价策略成效显现26Q1-3 公司毛利率46.3%/yoy+1.3pct ， 其中儿童服饰毛利率47.3%/yoy+0.6pct ， 休闲服饰毛利率43.6%/yoy+2.8pct ； 线上毛利率49.3%/yoy+3.6pct，线下毛利率44.1%/yoy-0.5pct。公司坚持线上线下同款同价、避免低价换量，线上盈利能力改善明显。面对原材料价格上涨，公司拟通过适度提价对冲，我们预计Q4 公司毛利率整体保持稳定。

    　　库存结构持续优化，充分计提老品减值以减轻后续压力截至26Q3 末公司存货40.2 亿元，同比减少约1 亿元，库存周转天数同比减少18 天；前三季度资产减值损失3.55 亿元/yoy+45.6%，主因对2024 年遗留老品充分计提跌价准备。期末门店数7,614 家，前三季度净关店317家，其中Q3 净关店3 家，渠道调整趋于平稳；海外战略聚焦“深耕亚洲、突破欧美”，我们预计，截至10 月底，公司海外终端人民币计价零售规模约6 亿元、同比增长约40%，年末海外门店有望达170 家。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2026-28 年归母净利润预测为10.6/11.9/13.1 亿元。参考可比公司2027 年Wind 及我们一致预期PE 均值为14.8x，考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，维持溢价率，给予27 年16x PE，下调目标价至7.07 元（前值：7.22 元，对应26 年18.4x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。