森马服饰发布2026 年半年度报告：2026H1 公司实现营业收入67.2 亿元/yoy+9.3%，归母净利润4.8 亿元/yoy+47.5%，归母净利率7.1%/yoy+1.8pct。

    　　其中26Q2 实现营业收入32.7 亿元/yoy+6.6%，归母净利润1.68 亿元/yoy+51.7%，归母净利率5.1%/yoy+1.5pct。26H1 公司童装业务保持较快增长，直营及线上渠道增长靓丽，品牌焕新及渠道优化稳步推进。我们看好公司“双主力、双潜力、全球化”战略推进下，业务基本盘持续夯实，运营效率持续提升；公司26H1 股息支付率84%延续高分红。维持“买入”评级。

    　　26H1 儿童服饰延续较快增长，休闲服饰毛利率提升显著

    　　分业务来看，1）儿童服饰：26H1 收入48.3 亿元/yoy+11.9%（26Q1 儿童服饰yoy+13.9%），占收入比重71.8%，仍为公司主要增长驱动；26H1 毛利率同比+0.35pct 至48.6%。26H1 巴拉巴拉品牌完成品牌主张的深化与迭代，26H2 将继续推动品牌/产品/渠道一体化落地并优化经营动作。2）休闲服饰：2026H1 实现收入17.8 亿元/yoy+3.4%（26Q1 休闲服饰收入yoy+6.2%）；26H1 毛利率同比+2.44pct 至45.7%，盈利能力优化明显。

    　　森马品牌甄选形象店26H1 落地，提升在高量级购物中心等优质渠道的持续渗透；持续推进“省份战略”，新开门店中购物中心及奥莱占比达80%。

    　　除森马/巴拉巴拉两大品牌外，我们预计公司其他品牌26H1 终端零售额yoy+92%。

    　　线上与直营渠道增长亮眼，渠道结构持续优化

    　　分渠道看，1）线上：26H1 实现收入30.4 亿元/yoy+13.1%，保持较快增长，毛利率49.9%/yoy+2.6pct，公司持续推进同款同价缩小渠道间价差，线上渠道毛利率提升显著。2）线下：26H1 直营收入11.7 亿元/yoy+23.3%增长亮眼，毛利率66.4%/yoy-1.3pct；加盟收入23.5 亿元/yoy+0.7%，毛利率35.4%/yoy-2.0pct ； 联营收入0.5 亿元/yoy-25.8%， 毛利率70.6%/yoy+8.9pct。截至2026H1 末，公司门店7,617 家，26H1 新开404 家、关闭718 家；其中直营新开74 家/关闭75 家，加盟新开328 家/关闭637 家，联营新开2 家/关闭6 家；公司持续优化门店运营管理，提升渠道效率。

    　　26H1 存货周转加快，延续高分红

    　　26Q2 毛利率47.9%/yoy+1.5pct，销售/管理/研发费用率30.8%/5.1%/2.4%，均同比基本持平，财务费用率-2.0%/yoy-2.4pct，主因定期存款利息收入增加。截至26H1 末，公司存货账面价值28.3 亿元，存货占总资产比例yoy-0.62%；同时服饰存货余额yoy-8.9%，主因销售增加、库存周转加快。

    　　26H1 经营活动现金流净额由上年同期-2.77 亿元转正至2.69 亿元。公司延续高分红，拟每10 股派现1.5 元，现金分红总额4.04 亿元，约占H1 归母净利润84%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司2Q26 营收及毛利率增长略超预期，我们略上调公司2026-28 年归母净利润预测至10.6/11.9/13.1 亿元，较前值分别+2.96%/+3.04%/+1.96%。

    　　可比公司2026 年iFinD 一致预期PE 均值为17.0x，考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌，给予溢价估值，维持26 年18.4x PE，上调目标价3%至7.22 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。