上半年童装保持快速增长，线上和直营渠道表现突出。公司中报收入和归母净利润同比分别增长9%和47%，扣非归母净利润同比增长59%。其中第二季度收入和归母净利润同比分别增长7%和52%。我们认为公司中报业绩的快速增长除了去年同期的低基数以外，自身品牌和渠道在逐步复苏也是一个重要因素。收入端看，儿童服饰依然保持较快增长，同比增长12%左右，休闲服饰同比增长3%左右。分渠道看，线上和直营收入同比分别增长13%和23%，加盟业务收入同比也实现了接近1%的增长。报告期公司盈利增速明显超过收入增长的主要原因，我们认为主要来自毛利率的同比提升、期间费用的同比改善等因素。毛利率方面，分品牌看，休闲服饰毛利率同比增长了2.44 个百分点，分渠道看，线上毛利率同比增加了2.6 个百分点，我们判断主要原因是终端折扣的逐步恢复和线上更多实行同款同价模式所推动，这也从一个侧面反映了公司包括休闲服在内的零售终端的确在逐步恢复之中。

    　　上半年公司财务费用下降明显，主要是报告期收到定期存款利息增加所致，对公司整体盈利也产生了一定贡献。

    　　上半年公司经营质量保持良好态势，中报继续高分红回馈市场。中报显示，上半年公司存货周转天数和应收账款周转天数同比分别下降33 天和6 天左右，经营活动净现金同比增长由负转正大幅增加。公司中报拟每股派0.15 元，中期分红率在84%左右，延续高分红政策回馈市场。

    　　我们预计26 年下半年公司有望延续复苏态势，盈利增长继续超越收入增速。上半年在消费整体相对疲弱的大环境下，公司两大业务均实现了恢复性增长，我们预计在产品力提升和渠道持续优化之下，公司下半年将延续复苏态势，盈利增长有望继续超越收入。但考虑到同期基数的差异，预计下半年业绩增速低于上半年。我们看好公司在国内童装领域的长期竞争力，对于休闲服业务的逐步恢复带来的业绩弹性也抱有积极期待。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司中报和服饰行业目前形势，我们小幅调整公司盈利预测（上调森马休闲服饰业务毛利率，上调利息收入等），预计2026-2028 年每股收益分别为0.40、0.45和0.50 元（原预测26-28 年分别为0.38、0.44 和0.50 元），参考可比公司，给予2026 年16 倍PE 估值，对应目标价6.40 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内可选消费复苏低于预期、天气异常对服饰消费的影响等