核心观点

    　　Q3 公司收入与利润环比均有所下降，我们认为主要是：

    　　递延周期：《超自然》递延周期约5 个月，Q3 收入主要反映Q2流水， Q2 淡季相较春节有回落。但是从Q3 经营现金流qoq+25.2%，合同负债环比+11.4%，都证明暑期超自然流水仍有回暖，也为后续Q4 确收提供基础。

    　　投放强度：Q3 销售费6.85 亿，与Q1 的6.98 亿相近，我们预估三季度超自然的买量强度和春节期间相近，Q3 流水弱于Q1，单位投放带来的流水有所下降。

    　　《超自然》长线运营潜力，及股东回报依然值得关注：

    　　长线运营潜力：暑期DAU 突破1200 万，高频经营数据表现稳健，海外有望贡献增量。股息回报率：公司此前公告2026～2028 年无大额投资或重大现金支出时，年度分红不低于归母净利润的70%。以当前市值测算，公司股息率水平约 6%～7%。

    　　事件

    　　公司发布2026 年三季报。前三季度收入66.85 亿元，同比+98.5%；归母净利润28.86 亿元，同比+103.7%；扣非归母净利润30.98 亿元，同比+108.7%。

    　　一、业绩与现金流：三季度业绩环比有所下降

    　　三季度收入与利润环比有所降低。前三季度营收66.85 亿元，同比增长98.5%；归母净利润28.86 亿元，同比增长103.7%。Q3 营收19.96 亿元，同比增长17.0%、环比下降15.4%；归母净利润7.42 亿元，同比增长16.0%、环比下降30.2%；扣非归母净利润8.62 亿元，同比增长27.2%、环比下降29.5%。

    　　Q3 收入主要反映Q2 流水，暑期流水有所修复，为后续确收提供支撑。按《超自然》约5 个月递延周期，预计Q3 收入仍受Q2 淡季流水回落影响，前期递延收入贡献弱于Q2。Q3 经营现金流9.39 亿元，环比增长25.2%；合同负债17.83 亿元，环比增长11.4%，主要反映暑期流水修复，部分收入有望于Q4 及后续确认。

    　　销售费用重回接近Q1 水平，投放回收效率或阶段性承压。Q3 销售费用6.85 亿元，环比增加0.61 亿元，销售费用率34.3%、环比提升7.9pct；Q1 销售费用6.98 亿元。结合Q3 流水较春节高位回落，单位投放的流水转化或有所减弱。Q3 毛利率94.4%，环比下降1.8pct；研发费用3.11 亿元，环比增加0.30 亿元；非经常性损益约-1.20亿元，环比改善0.39 亿元。

    　　二、产品展望：高频表现仍具韧性，关注长线运营及海外增量《超自然》流水与DAU等高频指标仍表现稳健，长线运营潜力值得持续跟踪。《超自然》暑期DAU 突破1200万，7 月登陆抖音小游戏中心后跻身TOP3；“鬼吹灯—云南虫谷”联动推动产品重返iOS 畅销榜TOP5，“无限梦境”“超级躲猫猫”等玩法继续丰富内容供给。

    　　后续关注国内运营持续性，海外有望贡献补充增量。国庆期间《超自然》最高位列iOS 游戏畅销榜第9；10 月24 日《原始征途》位列微信小游戏畅销榜第4。关注版本更新、用户留存及投放效率改善；海外版《Tomb Busters》预计2027Q1 落地东南亚、拉美，跟踪实际发行及收入贡献。

    　　三、股东回报与AI：中期分红兑现，保守情景下分红回报具备支撑中期分红已兑现，三年规划强化股东回报预期。公司9 月22 日完成中期现金分红约15.15 亿元，每10 股派8元（含税），超过H1 归母净利润七成。在符合分红条件、保障正常经营和长远发展的前提下，2026～2028 年无大额投资或重大现金支出时，年度分红不低于归母净利润的70%；如有则不低于20%。按70%分红假设，以当前市值测算，目前公司股息率水平约 6%～7%。

    　　AI 研发应用与产业投资并进。公司持续推进AI 研发应用，并参投硅基流动、光轮智能及VAST（三启万物），拓展AI 产业布局。

    　　盈利预测与估值。短期看，《超自然行动组》暑期用户规模及商业化仍有提升空间；中期看，《Tomb Busters》海外本地化与发行有望贡献新增量，“征途”系列及其他储备产品提供后续接力。公司兼具较快利润增长、较低估值和较高潜在股息率，核心关注《超自然行动组》流水持续性、海外投放回收及新品上线进度。我们预计公司2026～2028 年营业收入分别为90.22 亿元、96.16 亿元和100.58 亿元，同比增长78.75%、6.58%和4.59%；归母净利润分别为37.45 亿元、40.27 亿元和42.41 亿元，同比增长113.43%、7.53%和5.31%，对应PE 分别约10.91 倍、10.14 倍和9.63 倍。

    　　风险提示

    　　存量游戏流水下滑风险：《超自然行动组》等核心产品可能因玩家偏好变化、内容更新或运营效果不及预期，导致用户留存及流水下滑；新游戏上线及表现不及预期风险：新品可能面临版号获取、研发进度或市场竞争等不确定性；海外业务拓展不及预期风险：本地化、发行投放及用户付费表现可能不及预期；营销费用上升及投放回收不及预期风险：买量成本上升或转化效率下降可能压缩利润；行业监管政策变化风险；投资收益及汇率波动风险；分红政策执行存在不确定性，实际股息率可能低于测算。