事件:

    　　（1）2026H1 业绩：2026 年8 月27 日，公司公告2026 年半年报，2026H1公司实现归母净利润21.44 亿元、yoy+175.96%；扣非归母净利润22.36亿元、yoy+177.23%。

    　　（2）分红：公司拟每10 股派发现金红利8.00 元（含税），中期分红总额暂为15.15 亿元，占上半年归母净利润70.65%。

    　　（3）三年规划：承诺未来三年（2026-2028 年）如无重大资本开支，分红比例不低于70%，若有重大投入，分红底线20%，优先现金分红。

    　　投资要点:

    　　收入利润同步高增，分红加大股东回报

    　　（1）收入与毛利：2026H1 营业收入46.89 亿元（yoy+182.08%），2026Q2 营业收入约23.6 亿元（yoy+151.51%，qoq+1.36%）。收入增长主要系《超自然行动组》持续贡献较高水平收入，以及“征途”系列等成熟产品保持长线稳定运营。2026H1 综合毛利率95.79%（yoy+5.01pct），其中游戏相关业务毛利率95.86%（yoy+4.90pct）；2026Q2 综合毛利率约96.2%，环比及同比均有所提升，显示出较强的盈利弹性。

    　　（2）费用端：2026H1 销售/管理/研发费用分别为13.21/1.35/6.03亿元（ yoy+122.04%/+31.26%/+60.1% ） ， 对应费率28.18%/2.88%/12.86%（yoy-7.62/-3.31/-9.8pct），费用增速全面低于收入增速，规模效应持续显现。分季度看，2026Q2 销售/管理/研发费用分别为6.23/0.7/2.81 亿元（yoy+96.59%/+23.33%/+33.54%，qoq-10.72%/+6.33%/-12.58%）。2026H1 销售费用率同比显著下降，体现游戏产品流水更多来自自然跑量而非依赖加投维持流水。

    　　（3）利润端：2026H1 归母净利润21.44 亿元（yoy+175.96%），扣非归母净利润22.36 亿元（yoy+177.23%），扣非归母净利润略高于归母净利润，主要系非经常性损益为负影响。2026Q2 归母净利润约10.64 亿元（yoy+148%，qoq-1.5%），扣非归母净利润约12.23亿元（yoy+175%，qoq+20.6%）。2026H1 投资收益2.69 亿元，占利润总额10.24%，主要系权益法核算的长期股权投资损益调整。

    　　2026H1 所得税费用3.34 亿元，上年同期为0.12 亿元，主要系税前利润大幅上升所致。

    　　（4）资产负债表及现金流量表：2026H1 经营活动现金流净额20.72亿元（yoy+178.93%），现金流质量与利润规模高度匹配。2026H1末合同负债16.01 亿元，较2025 年末的17.1 亿元下降6.36%。

    　　2026H1 末已签订合同但尚未履行完毕的履约义务对应收入金额为16.2 亿元，其中14.05 亿元预计于2026 年度确认、2.15 亿元预计于2027 年度确认。

    　　（5）高分红回馈股东。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额暂为15.15 亿元，占同期归母净利润的70.65%。同时，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2026—2028年）》，承诺若未来三年无重大资本开支，分红比例将保持在70%以上。

    　　《超自然行动组》驱动增长，海外布局稳步推进（1）《超自然行动组》是公司上半年业绩增长的核心驱动力。①国内：内容深度与渠道广度同步扩张。产品于暑假期间DAU 创新高至约1,200 万；鸿蒙版于2026 年4 月30 日上线，首发即登顶华为应用市场下载榜，并包揽华为游戏中心人气榜、热门榜、预约榜首位。

    　　暑期档携手《鬼吹灯》IP 推出联动地图“云南虫谷”，助力产品重返iOS 畅销榜TOP5；8 月新商业化皮肤上线带动产品位列iOS 畅销榜第6 位，暑期全程稳定在免费榜TOP20。②海外：海外版《TombBusters》于2026 年5 月27 日正式登陆日本、韩国、美国市场，同步覆盖iOS、安卓、PC 多端，上线首日跻身日本iOS 游戏免费榜第3、韩国第7；公司已与Garena 达成战略合作，计划于2027 年第一季度登陆东南亚、拉美市场。③渠道端，产品于2026 年7 月登陆抖音小游戏中心并快速跻身平台TOP3。用户生态方面，截至2026 年8 月27 日，抖音官方账号粉丝突破300 万、话题“#超自然行动组”播放量405 亿次，快手粉丝492 万、相关话题播放量超1,258 亿次，小红书粉丝259 万、话题浏览量超105 亿。

    　　（2）长线产品：征途系列与《球球大作战》基本盘稳固。①《原始征途》进入公测第三年并顺利过渡至平稳运营期，上半年新增用户同比增长3.67%，日均DAU 与上年同期基本持平；《王者征途》依托微信、抖音、快手等多平台小程序渠道全面覆盖，上半年新增用户1,417 万；《征途》端游核心用户规模保持稳定。②《球球大作战》进入以经营提质和核心用户深耕为重点的运营阶段，活跃玩家留存率及付费渗透率较第一季度均实现改善，运营效率持续向好。

    　　（3）AI 业务：研运全链路赋能，产业投资持续完善布局。①公司深入推进AI 技术在研发生产中的应用。《超自然行动组》AI 代码生成占比超过80%，策划配置环节AI 参与率超过60%（按新增代码行数统计）。②在AI 应用端，公司AI 实验室自主研发的AI 原生音视　　频生成产品VibeMe 上线后，海外累计用户已突破百万，用户主要来自欧美等核心海外市场。③在产业投资端，公司2026 年进一步加大AI 赛道布局投入，先后参投AI 算力基础设施服务商硅基流动、具身智能仿真基础设施厂商光轮智能、AI 3D 大模型厂商VAST 等。公司AI 布局继续向基础设施及内容生产环节延伸。

    　　盈利预测和投资评级： 公司核心产品《超自然行动组》暑期DAU表现创新高，鸿蒙、抖音小游戏等新渠道持续贡献增量，海外版已在日韩美首发并锁定与Garena 的发行合作；“征途”系列等长线产品基本盘稳固，储备产品有望在中期接力。同时，公司中期分红比例拟提升至70.65%并发布三年分红回报规划，股东回报机制进一步明确。我们预计2026-2028 公司营业收入分别为92.39/101.87/109.41亿元，归母净利润分别为43.69/49.68/51.31 亿元，对应2026-2028 年PE 分别为11.94/10.5/10.17x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、新游上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、海外发行不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、Playtika 业绩波动风险、行业估值中枢下行风险等。