事件

    　　公司公告2026 年三季报，前三季度，公司实现营业收入65.06 亿元，同比增长0.43%；归母净利润3.68 亿元，同比增长59.84%；扣非归母净利润3.66亿元，同比增长59.33%。Q3 单季度营业收入20.96 亿元，同比下降2.43%；归母净利润1.42 亿元，同比增长78.05%。

    　　点评

    　　高端化+控费，提升整体盈利能力

    　　公司Q1/Q2/Q3 单季度营收同比分别为+6.29%/-2.21%/-2.43%，增速逐季走低并于二季度起转负。今年上半年，公司生活用纸、个人护理及其他收入同比分别增长1.66%和18.49%，进入三季度，公司业务收入进一步承压。公司持续深化全渠道布局，提升终端落地执行效能，稳步推进品类结构优化，高毛利、趋势品、新品类产品矩阵持续发力，前三季度，毛利率为34.64%，同比提升0.66 个百分点。公司持续强化降本增效，前三季度费用率同比下降2.89 个百分点，其中，销售费用率同比下降2.18 个百分点。毛利率小幅提升，叠加费用控制能力强化，公司前三季度净利率同比提升2.20 个百分点。

    　　资本结构优化，看好高端化带来的结构性改善前三季度，公司存货与应收账款较去年底分别下降7.04%和16.04%，存货与应收账款周转天数同比分别减少21.56 和1.74 天；应付票据及应付账款与预付款项较去年底分别下降20.25%和42.47%；经营活动产生的现金流量净额同比下降17.62%，其中，Q3 单季度同比下降55.67%，购买商品、接受劳务支付的现金Q3 单季度同比增长46.09%。我们认为，公司营运资本占用明显下降，Q3 单季虽因主动缩短供应商账期，应付票据及应付账款周转天数下降到60.32 天，加大原材料采购而使经营现金流阶段性承压，但属于主动的现金再配置而非效率恶化。公司前三季度，资产负债率降至32.82%，较去年底下降5.98 个百分点，短期借款同步压降，财务安全边际增强。现阶段，公司核心原材料纸浆价格仍处于低位，今年Q3 国内纸浆现货均价为4,874.26元/吨，同环比分别下跌16.47%和3.32%。我们认为，浆价低位可为毛利率提供支撑，但在行业产能持续扩张的背景下，成本红利更可能以价格竞争形式让渡给终端，难以转化为超额盈利，看好公司高端化、高毛利品类占比提升带来的结构性改善。

    　　盈利预测与评级

    　　基于公司三季报情况，在中性情景下，我们预测2026-2028 年公司EPS 分别为0.38/0.42/0.50 元，对应2026 年PE 估值为18.00 倍，低于可比公司均值，故维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　纸浆价格大幅波动的风险

    　　纸浆作为国际性大宗商品，其价格受全球经济周期、供需关系、地缘政治等多重因素影响，波动具有较强的不确定性。纸浆是公司生产经营的核心原材　　料，其耗用成本占公司整体生产成本的40%-60%，是影响公司成本控制和盈利水平的关键因素，因此，公司面临纸浆价格大幅度波动带来的经营风险。

    　　汇率波动风险

    　　公司原材料采购（纸浆）及海外市场产品销售主要以美元作为结算币种，而汇率波动受国际经济形势、货币政策、地缘政治等多种复杂因素影响，具有较强的不可预测性，因此公司面临一定程度的汇率波动风险，汇率变动可能对公司汇兑损益、经营业绩产生影响。

    　　区域市场竞争风险

    　　我国生活用纸市场地域广阔、消费需求旺盛，市场空间大，但由于生活用纸单位价值较低，运输费用占销售价格的比重较高，受运输半径限制，行业竞争呈现明显的区域性特征。受区域消费能力、消费习惯差异影响，各区域市场内高中低档产品之间竞争激烈。若未来区域市场竞争进一步加剧，对公司提升市场份额，盈利能力稳定提升，产生不利影响。

    　　产业政策风险

    　　近年来，国家及行业主管部门相继出台《造纸产业发展政策》《关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可管理工作的通知》《中国造纸协会关于造纸工业“十四五”发展的意见》等一系列行业规划及配套政策，对造纸行业的生产规模、技术装备水平、环保标准等提出了更为严苛的要求。

    　　上述政策有利于提升行业产业集中度、优化资源配置、淘汰落后产能，公司作为生活用纸行业第一梯队企业，将直接受益于相关政策的实施，但如果未来国家产业政策出现重大调整，可能会对公司的生产经营、发展战略产生一定影响。