业绩回顾

    　　3Q26 业绩符合我们预期

    　　公司公布1-3Q26 业绩：收入实现65.06 亿元，同比+0.43%，归母净利润3.68 亿元，同比+59.84%。分季度看，收入20.96 亿元，同比-2.43%；归母净利润1.42 亿元，同比+78.05%，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　1.高毛利产品快速增长。公司3Q26 单季收入20.96 亿元，同比-2.43%，我们判断主因调整部分客户收入确认准则、同时公司主动收缩低毛利产品及渠道投放，其中生活用纸表现稳健，湿厕纸、棉柔巾等大单品快速增长，个人护理产品实现较快增长。

    　　2.费用优化推动净利率提升。3Q26 毛利率34.53%，同比下滑2.2ppt，我们判断主要受阶段性产品结构变化及客户收入确认准则变化等因素影响。费用方面，公司持续推进降本增效，3Q26销售/管理/研发/财务费用率分别同比-5.7/-0.1/-0.5/-0.2ppt 至18.0%/5.1%/1.4%/0%，其中AI 巡店赋能及线上费用投放优化下管理费用率明显下降。综合影响下，公司3Q26 归母净利率为6.8%，同比提升3.1ppt。运营方面，1-3Q26 存货/应收账款周转天数同比减少21.6/1.7 天。

    　　3.看好产品及渠道结构优化下业绩成长空间。产品端，公司发力湿厕纸、棉柔巾、个护等新品，行业仍有较大渗透空间，公司高毛利产品占比持续提升，带动收入及利润率双增长。渠道端，公司优化线上费用投放，将资源向线下的数万家高潜门店倾斜，优化渠道结构。中长期我们看好公司产品及渠道变革下业绩成长空间，短期看好原材料价格下行及相对低基数下的利润弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑部分客户收入确认准则变化，我们下调公司2026/2027 年营业收入预测6%/3%至91.1/100.9 亿元；考虑高毛利产品占比提升及费用结构持续优化，我们上调2026/2027 年归母净利润预测14%/12%至5.0/6.0 亿元，对应当前股价2026/2027 年P/E 分别为17/15 倍。考虑市场风险偏好变化，维持目标价10.5 元和跑赢行业评级不变，对应2026/2027 年P/E 分别为27/22 倍，较当前股价有54.2%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。