科伦药业公告：1-3Q26 收入131.1 亿元（-1.2%yoy，3Q+1.9%yoy），归母净利润14.7 亿元（+22.2%yoy, 3Q+70%yoy，3Q25 利润基数低因川宁彼时6APA 价格大降），3Q 输液利润环比改善，川宁受需求及价格影响利润受限。考虑大输液利润已走出低谷，川宁4Q 旺季利润或环比改善，仿制药板块持平至微盈，年内石四药等投资收益可观，我们仍看好年内主业利润冲击17 亿元。维持“买入”评级。

    　　大输液：3Q 环比2Q 利润改善，受益塑瓶价格修复+肠外营养起量我们估测3Q26 大输液利润同比增速可观，且环比2Q 改善。展望26 年，我们估测大输液利润端同比持平25 年，基于：1）塑瓶价格持续修复（目前北方地区已率先实现提价）；2）肠胃营养产品有望快速起量26 年有望超1300 万袋销量，粉液双室袋5 个基础性头孢类品种集采续约成功，看好26 年实现3000 万袋+销量。

    　　川宁3Q 量价压力较大，仿制药环比稳定+投资收益贡献现金流川宁1-3Q26 收入-16%yoy（3Q 收入-28%yoy，3Q 利润-65%yoy），因量价双重压力影响：1）青霉素及头孢上游中间体/原料药需求偏弱影响3Q 出货量；2）7ACA 等品种价格同比下行明显。展望全年，我们认为川宁或为科伦贡献3-4 亿利润，考虑：1）价格已阶段性筑底，4Q 或有流感行情催化需求；2）合成生物学预期贡献1-2 亿收入，利润盈亏平衡。非输液板块3Q利润环比企稳，看好26 年仿制药利润扣除平台支出（母公司创新药及仿制药研发支出）后持平至微盈。此外公司3Q 投资收益贡献稳定现金流（年内或贡献2 亿左右）。

    　　创新药：博泰年内利润预期正贡献，看好27 年海外商业化开启我们估测博泰3Q 对科伦药业利润贡献微亏，但26 年有望贡献正向利润（考虑SKB264 年内商业化进展及宜联和解款项）。展望博泰26-27 年：1）26年：ESMO OptiTROP-Lung06、04，TroFuse-005 均呈现全球最优数据超市场预期，年末SABCS 预计披露1L TNBC 三期数据；2) 27 年：海外看好EC 3L 适应症1H27 FDA 获批开启全球商业化序幕，GC/NSCLC 等海外后线III 期数据有望年内披露2H27 获批；国内1L EGFR mtNSCLC 及1LHR+/HER2-BC 有望披露III 期数据；3）SKB571 27 年有望开展全球III 期并披露国内II 期数据。综上，我们看好27 年博泰海外销售&里程碑触发为科伦药业利润添砖加瓦。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑原料药部分产品量价压力，我们预计公司26-28 年归母净利润18.23/24.09/31.10 亿元（前值：20.57/26.74/32.57 亿元），对应EPS 为1.15/1.51/1.95 元（前值：1.29/1.68/2.05 元）。给予公司27 年34 倍 PE估值（较可比公司Wind 一致预测33 倍予以溢价，考虑公司创新药海内外放量在即），目标价51.34 元（前值：46.44 元，对应26 年36x PE）。

    　　风险提示：大输液区域价格压力，原料药中间体价格波动，制剂集采影响。