【事件】

    　　公司发布2026 年半年度报告，2026 年上半年实现营收25.80 亿元（yoy-8.44%），归母净利润2.75 亿元（yoy-34.74%），扣非归母净利润1.62 亿元（yoy-62.01%），经营活动现金流8.15 亿元（yoy-22.34%）。

    　　【点评】

    　　汇率波动影响表观业绩，制剂业务驱动毛利率提升。2026H1 营收同比下降8.44%，归母净利润同比下降34.74%，主要因为国际汇率波动剧烈，产生汇兑损失逾1.55 亿元，而去年同期为汇兑收益，对整体营收及利润造成较大压力。若剔除汇兑、投资等非经营性因素，公司主业净利润仍实现稳健增长。从盈利能力看，公司整体毛利率为34.20%，同比提升3.04pp，主要得益于核心制剂业务的强劲表现。分业务看：

    　　1）制剂业务：实现收入17.86 亿元（yoy+0.53%），收入占比提升至69.24%，核心引擎地位稳固；受益于原材料成本管控及产品结构优化，毛利率同比大幅提升8.67pp 至39.72%。2）原料药（API）业务：实现收入3.37 亿元（yoy-25.60%），毛利率为19.16%，主要因肝素原料药出口价格持续低位及行业竞争加剧。3）CDMO 业务：实现收入3.86 亿元（yoy-26.37%），毛利率下滑至16.86%，主要因部分合约顺利交付后，新客户项目尚处早期阶段，收入出现阶段性真空。

    　　全球化战略持续深化，制剂业务多点开花。 公司依诺肝素钠制剂的全球化布局成果持续显现。在核心的欧洲市场，公司通过强化与核心客户的战略合作关系、深入分析各国医保政策及市场趋势、优化投标策略等措施，稳步提升产品中标率，销量保持两位数增长，市场占有率稳居前两位。在美国市场，通过“自营+代理”双轨模式有效应对挑战，同样实现了销量的两位数增长。在中国市场，产品成功中选国家集采接续采购，市场地位得到巩固。此外，非欧美海外市场表现亮眼，销量快速增长近三成。全球化、多层次的市场网络和销售能力构成了公司强大的护城河。

    　　创新管线稳步推进，长期价值可期。公司在夯实主业的同时，持续投入创新研发。自主研发的乙酰肝素酶抑制剂H1710 已于2025 年7 月完成I 期临床首例受试者给药，目前研究顺利推进，提示安全耐受性良好。此外，公司通过项目引进拥有Oregovomab、AR-301、RVX-208等多款处于临床后期药物的大中华区权益，尽管部分项目临床进展不及预期，但公司仍在积极探索后续开发及商业化路径。公司正积极评估后续开发策略，并利用已建立的全球商业化网络，持续筛选和培育新的增长机会，为长期发展积蓄能量。

    　　【投资建议】

    　　海普瑞受汇率波动扰动表观业绩，但公司营收核心由制剂业务驱动，其核心单品依诺肝素钠凭全球化网络构筑护城河；原料药与CDMO 业务虽短期拖累，但随新客户项目成熟有望修复。长期看，公司正推进自研及引进的创新管线，为未来增长蓄力。

    　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为51.9、54.0、57.1 亿元，同比增速分别为-5.3%、4.1%、5.7%。归母净利润分别为4.3、6.0、6.6 亿元，同比增速分别为23.0%、39.8%、10.1%，对应PE 分别为34、24、22 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；新药研发失败或不达预期的风险；国际汇率大幅波动的风险；CDMO 业务拓展不及预期的风险