事件：1）公司发布2026 半年报，2026H1 营收1555 亿元/同比+5.9%，归母净利55.0 亿元/同比-4.1%，扣非归母净利润49.7 亿元/同比+9.3%，归母净利表观增速同比-4.1%系因2025Q2 包含一次性股权处置收益约5.9亿元；Q2 营收814 亿元/同比+5.7%，归母净利29.8 亿元/同比-15.1%，扣非归母净利26.6 亿元/同比+3.1%；2）公司董事会制定《未来五年（2024 年-2028 年）股东回报规划（修订稿）》，尚待股东会审议通过（截至2026 年9 月7 日）：2023 年现金分红占归母净利润比例为35%，2024–2028 年将稳步提升，2026 年达45%，2027 年提升至50%，2028 年不低于50%。

    　　国内业务稳健增长，供应链及国际加速拓展。公司自2025Q3 将经营导向由"规模驱动"进阶为"价值驱动"，主动优化业务结构、聚焦高价值件，2026H1 总件量78.6 亿票/同比+0.2%，速运物流业务件量基本持平，但票均收入同比+3.3%，实现"量稳价增"；分业务来看，时效/经济/快运/冷运及医药/同城即时配送/供应链及国际业务分别实现收入634/163/220/44/67/396 亿元, 同比+0.2% （ 剔除退货同比+5.3% ） /+7.5%/+12.6%/-24.7%/+22.1%/+15.6%（剔除KLN 同比+46.6%）。

    　　降本增效对冲油价压力，2026H1 毛利率实现同比改善。2026H1 公司毛利率13.4%，同比提升0.2pct，毛利率改善主因精益计划管理提效+AI 降本增效，2026H1 人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为41.6%/34.5%/10.7%，同比-1.4/+1.9/-0.68pcts，Q2 油价上涨及航空与陆运资源投入增加对运力成本形成一定压力，部分抵消了结构性改善效果，Q2 毛利率约为13.2%，同比+0.04pct，改善幅度弱于Q1（+0.44pct）。Q2费用端延续优化趋势，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/5.86%/0.67%/0.36%，同比-0.05/-0.23/-0.07/-0.32pct。Q2 扣非归母净利润约为26.6 亿元，同比+3.1%。

    　　现金流保持充沛、股东回报再加码。2026H1 公司经营活动产生的现金净额111.7 亿元，现金及现金等价物增加额约50.6 亿元；期末现金及结构性存款等合计约459.0 亿元，资产负债率50.08%，资本结构稳健。股东回报进一步提升，拟修订股东回报规划明确2026/2027/2028 年分红比例提升至45%/50%/不低于50%。

    　　盈利预测与评级：预计2026-2028 年归母净利润分别为113.41/126.39/142.44 亿元，当前股价对应PE 分别为14.8/13.3/11.8x，公司“价值经营驱动盈利改善+供应链国际第二曲线+FCF 与股东回报提升”的三重Alpha 有望持续兑现，我们选取UPS/FedEx 为可比公司，2026 年平均PE 为16.0x，顺丰为国内领先的综合物流龙头，估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。