2026 年上半年，公司制剂业务结构持续优化，皮肤科、呼吸科等板块稳健增长，新品种持续放量；原料药业务呈现企稳态势，意大利子公司表现亮眼。我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在行业底部企稳后的中长期发展空间。

    　　财务表现：Q2 业绩恢复

    　　2026 年上半年，公司实现营业收入19.59 亿元（YOY+4.78%），归母净利润2.45亿元（YOY-20.67%），扣非后归母净利润2.42 亿元（YOY-9.31%）。分季度看，2026Q2 公司实现营业收入10.40 亿元（YOY+20.82%），归母净利润1.51 亿元（YOY-8.29%），扣非后归母净利润1.52 亿元（YOY+23.82%），Q2 业绩恢复明显。

    　　成长性分析：制剂结构优化，原料药业务企稳

    　　业务拆分看，2026 年上半年公司制剂销售收入11.97 亿元（YOY+6.2%），其中制剂自营产品销售收入11.39 亿元（YOY+3%）。分治疗领域看，呼吸类收入4.62 亿元（YOY+4%），保持稳健增长；皮肤科收入1.35 亿元（YOY+12%），增长强劲；普药收入2.43 亿元（YOY+4%），呈现恢复性增长；妇科计生类收入2.04 亿元（YOY-1%），我们认为主要系黄体酮等存量品种下滑与屈螺酮炔雌醇片等新品种快速放量基本对冲；麻醉肌松类收入0.49 亿元（YOY-18%），仍受集采影响承压。2026 年上半年，公司原料药及中间体销售收入7.4 亿元（YOY+1.5%），其中自营原料药收入4.13 亿元（YOY-2.4%），下滑幅度显著收窄，意大利子公司收入3.26 亿元（YOY+7%），表现亮眼，原料药业务整体企稳。

    　　在研管线持续推进，新品获批与市场准入加快。公司合作研发的化学药1 类阿更葡糖钠注射液（奥美克松）于2026 年7 月获批，预计2026 年四季度实现商业化收入；噻托溴铵吸入喷雾剂、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、CZ1S 长效镇痛注射剂等管线均处于药品注册申请阶段，看好新品上市带来新增量。

    　　盈利能力：毛利率短期承压，看好后续改善空间

    　　2026 年上半年公司销售毛利率为62.15%（同比下降1.01pct）。扣非后销售净利率12.35%，同比下滑1.92pct。费用端看，2026 年上半年销售费用率为29.93%（同比提升0.63pct），主要系新品推广投入增加；管理费用率为8.19%（同比下降0.61pct）；研发费用率为6.15%（同比下降0.59pct）；财务费用率为0.27%（同比提升0.53pct），主要系利息收入减少和汇兑损失增加所致。展望未来，我们预计随着高毛利制剂新品占比提升及原料药业务景气度回升，公司整体毛利率有望企稳回升；销售费用率可能随新品推广维持在较高水平，研发费用率随在研项目推进将保持稳定，整体盈利能力有望逐步改善。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑公司制剂新产品销售推广、原料药业务触底回升等因素，我们调整盈利预测，我们预计2026-2028 年EPS 分别为0.48/0.54/0.65 元/股，2026 年9 月7 日收盘价对应2026 年18 倍PE。我们持续看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品研发及审评进度不及预期风险、市场竞争加剧风险、原材料成本大幅波动风险，产业政策变化及法规风险等。