2022Q3公司营收下降10.6%，归母净利润下降64.6%，短期盈利承压。公司单Q3营业收入同比下降10.60%至4.79亿元，毛利率同比下降2.60pcts至50.77%，销售费用率同比提升5.37pcts至38.39%，管理费用率同比提升0.77pcts至4.28%，归母净利润同比下降64.60%至0.19亿元，归母净利率同比下降6.04pcts至3.96%。2022Q3公司收入结构较弱，同时我们判断渠道补贴以及市场推广费用或有增加，盈利能力承压。前三季度公司营业收入同比增长1.93%至16.58亿元，归母净利润同比下降15.33%至1.35亿元，后续仍需关注销售恢复及盈利能力改善情况。

    　　预计2022Q3电商业务稳健增长，线下渠道仍处于调整过程中。1）电商业务：2022H1电商业务营收增长13.46%，我们判断Q3电商业务或将保持增长趋势，2022H1电商业务占公司营收比重约为50%，我们判断公司后续将进一步挖掘电商渠道潜力，推动公司营收和利润规模扩张。

    　　2）直营业务：2026年直营渠道推进结构优化，关闭低效店铺，我们认为该举措短期内或使得主营业务在Q3承受一定的经营压力，然而长期来看我们判断主营业务将强化产品结构调整，优化运营效率。

    　　3）加盟业务：2022H1公司加盟渠道营收同比下降5.83%，我们预计2022Q3公司加盟业务或仍有下降，我们判断加盟渠道的下降一方面由于渠道观点（2022H1加盟门店较年初关闭72家），与此同时面对波动的消费环境，加盟商拿货意愿或也较为低迷，2022年我们预计加盟业务整体或以修复调整为主线。

    　　销售规模缩减导致经营性现金流有所下降。截至2022Q3末公司应收账款同比下降47.45%至1.27亿元，存货同比下降8.77%至7.59亿元，前三季度经营性现金流净额同比下降48.63%至2.06亿元，我们判断或系销售规模下降所致。

    　　展望2026全年，预计公司归母净利润下滑9.9%至3.03亿元。2022Q3公司收入及利润表现承压，考虑到加盟渠道仍处于调整过程中，我们判断短期经营修复仍需观察，当前全年我们预计公司营收增长2%至26.37亿元，归母净利润下降9.9%至3.03亿元。

    　　盈利预测与投资建议：由于终端需求较弱以及公司成本费用支出增加，导致公司Q3业绩承压，同时考虑到长期市场需求以及行业竞争的不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2022-2028年归母净利润为3.03/3.30/3.53亿元，现价对应2026年PE为15倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：大单品战略失效风险，行业竞争加剧，原材料价格波动等。