3Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q26 业绩：收入16.58 亿元，同比+1.9%；归母净利润1.35 亿元，同比-15.4%。其中3Q26 收入4.79 亿元，同比-10.6%；归母净利润0.19 亿元，同比-64.6%，业绩低于我们预期，主因渠道调整对收入和利润的影响高于我们预期。

    　　电商保持增长，线下渠道调整拖累收入。我们估计3Q26 电商收入保持增长，主要受益于抖音达人合作拓展，传统电商平台表现分化；加盟收入下滑较多，主要受终端需求偏弱、门店汰换及前期开店扶持返利兑现影响；直营收入亦有下滑，我们估计主要受净关店影响，团购等其他渠道收入持平。门店方面，我们估计前三季度直营及加盟门店均有所净减，公司仍在优化低效网点。

    　　毛利率下滑叠加费用率上升，盈利能力承压。3Q26 毛利率同比-2.6ppt 至50.8%，我们估计主要因加盟扶持返利集中兑现、直营去库存，以及直播合作模式带来的渠道结构变化，原材料涨价亦形成一定压力。费用方面，3Q26 销售/管理/研发费用率分别同比+5.4/+0.8/+0.5ppt 至38.4%/4.3%/2.9%，我们估计收入下降带来的经营杠杆影响及电商渠道拓展共同推高费用率。综合而言，3Q26 归母净利率同比-6.0ppt 至4.0%。

    　　库存及应收周转改善。截至3Q26 末，存货同比-8.8%至7.59 亿元，存货周转天数同比减少约39 天至246 天；应收账款同比-47.4%至1.27 亿元，回款及库存管理有所改善。

    　　发展趋势

    　　我们估计10 月以来加盟、电商及团购收入有所改善，直营仍受门店调整影响。展望4Q，我们预计公司将结合旺季销售安排优化营销投放，并继续推进费用管控及运营提效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司渠道调整，我们下调2026/27 年归母净利润预测25%/25%至2.76 亿元和3.04 亿元，当前交易于17/15x P/E，维持中性评级，相应下调目标价25%至5.96 元，对应2026/27 年18/17x P/E，上行空间8%。

    　　风险

    　　终端消费不及预期，加盟恢复不及预期，原材料价格上涨。