26Q3 零售环境走弱收入利润暂时承压

    　　26Q3 实现收入4.8 亿元，同比-10.6%，我们预计主要系线下渠道受客流下降影响，直营收入有所下降，加盟商拿货较为谨慎，预计在公司大单品矩阵打法之下电商仍然保持韧性增长。

    　　26Q3 毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-2.6pp、+5.4pp、+0.8pp、+0.5pp、-0.2pp 至50.8%、38.4%、4.3%、2.9%、-0.6%，我们预计毛利率降低主要系零售环境疲软下公司加大对加盟商的支持力度，收入下降负向经营杠杆之下销管研费用率提升。

    　　26Q3 归母净利润同比-64.6%至1896 万元，扣非归母净利润1752 万元，同比-66.6%，主要来自加盟商返利支持力度加大致毛利率降低，以及收入下降带来的负向经营杠杆费用率提升。

    　　26Q3 预计电商仍然韧性增长，线下渠道提质增效26Q3 收入同比-10.6%至4.8 亿元，分渠道来看，我们预计26Q3 电商仍然延续26H1 趋势保持韧性增长，26H1 线上收入同比+13.5%至5.69 亿元，系列化产品策略下，零售环境走弱情况下线上仍然保持韧性增长。

    　　我们预计26Q3 线下直营受关店调整以及线下客流疲软影响收入有所下降，预计关店延续26H1 趋势，26H1 直营门店新开/关闭10、18 家、净关8 家至486 家，平均单店销售64.46 万元（同比+11.36%），公司积极调整低效门店、提质增效下单店模型向上。

    　　我们预计26Q3 加盟渠道收入仍然承压，零售环境疲软之下加盟商拿货较为谨慎且门店仍处净关调整期，26H1 加盟收入1.75 亿元（同比-5.8%），加盟门店新开/关闭12/84 家、净关72 家至827 家，终端去库存、关闭低效门店，轻装上阵蓄力未来。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　线下积极去库存，渠道提质增效，同时系列化产品战略投入激发线上消费活力，我们预计公司26-28 年实现收入26.3/28.0/29.7 亿元，同比+1.9%/+6.4%/+5.8%，归母净利润2.9/3.3/3.6 亿元，同比-12.6%/+10.8%/+9.0%，对应PE 15.7/14.2/13.0倍，我们预计公司26 年分红率仍维持95%，对应股息率约6%，高分红属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动，终端零售不及预期，电商竞争进一步加剧