上半年收入增长8.1%，利润重回增长轨道。2026 年上半年，伴随2025年全渠道主动去库存基本完成、渠道库存回归正常偏低水平，公司经营实现拐点向上，收入同比增长8.1%至11.79 亿元，归母净利润同比增长9.4%至1.16 亿元，扣非归母净利润同比增长3.4%至0.96 亿元。毛利率同比减少1.7百分点至51.9%，主要受棉花、羽绒、羊毛等上游原材料价格上涨及渠道结构变化影响；销售费用率同比下降0.8 百分点至35.3%，尽管达播合作带动平台费用增加（商场代垫费用同比+42.5%），但费用管控成效显著，上半年综合费用率同比下降2.19 百分点；管理费用率同比下降0.9 百分点至3.3%，研发费用率同比下降0.7 百分点至1.9%；信用减值损益占收入比例同比下降0.8 百分点，主要因应收账款坏账损失转回收益减少。主要受费用管控带动，归母净利率同比提升0.1 百分点至9.9%。营运效率提升，存货/应收周转天数约227/38 天（分别同比-44/-30 天），存货余额较年初增长3.6%（低于收入增速），应收账款较年初下降49.6%，库存结构进一步优化；经营活动现金流净额同比下降25.8%至2.15 亿元，净现比1.85。

    　　第二季度增速放缓，但延续正增长。第二季度公司收入同比增长2.1%至5.67 亿元（Q1：+14.3%），归母净利润同比增长3.1%至0.52 亿元（Q1：+15.1%），二季度为家纺传统销售淡季，且4 月后社零整体走弱，公司凭借大单品策略带动产品结构升级与持续的费用管控，仍实现收入利润双增长，展现经营韧性。单季毛利率同比下降1.3 百分点至51.4%，销售费用率同比上升1.0 百分点至36.7%，归母净利率同比微升0.1 百分点至9.1%。

    　　线上与直营双轮驱动，加盟降幅明显收窄。1）分渠道看：线上渠道增长最快，收入同比增长13.5%至5.69 亿元，占公司收入比重约48.2%，毛利率同比下降1.3 百分点至48.2%，大单品矩阵投入与内容电商、达人合作持续激活电商活力；直营渠道收入同比增长11.4%至3.13 亿元，平均单店收入同比增长11.4%至64.5 万元，毛利率同比下降3.5 百分点至62.8%，主因低毛利的山姆渠道占比提升；加盟渠道收入同比下滑5.8%至1.75 亿元，但降幅较2025 年大幅收窄，毛利率同比下降1.0 百分点至48.3%，反映渠道库存去化后加盟商补库积极性逐步恢复。线下门店相较去年年末，直营门店净减少8 家至486 家，加盟门店净减少72 家至827 家，公司适度收缩低效街边店铺，加快优质购物中心及奥特莱斯渠道布局。2）分品类看：上半年核心品类均恢复增长，套件、被芯、枕芯收入分别同比增长12.4%、5.0%、6.3%，“太空深睡枕2.0”“蚕蛹大豆双蛋白被”等功能型大单品逐步形成销售增量。

    　　从毛利率来看，套件和被芯毛利率分别下降0.7 和2.6 百分点至53.5%和50.0%，主要受原材料涨价影响。3）展望下半年：随着秋冬消费旺季来临、促消费政策持续发力，公司将以大单品矩阵战略和渠道优化为核心驱动力；针对原材料涨价周期，公司已对羽绒、羊毛、蚕丝等高端填充料及关键坯布实施前瞻性批量储备，成本冲击相对有限；费用端将持续加强线上精准投放与线下渠道协同，严格控制低效费用支出，努力实现全年业绩稳健增长。

    　　风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。

    　　投资建议：库存改善兑现、业绩拐点向上，长期保持高分红水平。2025年公司主动进行全渠道库存清理，至年底渠道库存回归正常偏低水平，为2026 年业务发展奠定基础；2026 上半年公司收入利润重回增长，加盟商补库积极性提升带动加盟收入降幅大幅收窄，线上大单品矩阵与内容电商持续发力，费用管控成效显著。我们预计公司在大单品驱动产品结构升级、渠道结构持续优化及费用精准投放的策略下，下半年秋冬旺季有望延续复苏态势，全年业绩稳健增长。长期来看，公司历史业绩证明了经营韧性，且公司重视股东回报，近三年平均现金分红率在90%以上。基于原材料价格上涨和渠道结构影响，我们小幅下调利润率预测，进而下调盈利预测，预计2026~2028 年净利润分别为3.6/4.1/4.6 亿元（前值为3.8/4.3/4.9 亿元），同比+7.8%/13.4%/12.7%。维持“优于大市”评级。