Q3 利润恢复正增长，环比大幅改善

    　　公司发布三季度报告，2026Q3 实现营业收入4.68 亿元（yoy-20.62%），环比增长24.3%，归母净利润0.65 亿元（yoy+3.95%），环比大增 461.65%，扣非归母净利润0.63 亿元（yoy+6.92%），环比增长248.47%，Q3 利润端恢复正增长；2026Q1-Q3 实现营业收入14.68 亿元（-22.28%），归母净利润1.77 亿元（-29.53%），扣非归母净利润1.84 亿元（-25.12%），经营活动产生的现金流净额6.34 亿元（+309.03%）。

    　　RAY1225 减重三期顶线数据优秀，9mg 组减重达标率优于替尔泊肽公司于2026 年10 月9 日宣布RAY1225 获得减重三期顶线数据，结果理想。

    　　RAY1225 注射液9mg 组Q2W 连续治疗52 周，体重相对基线降低≥5%和≥15%的参与者比例分别为99.3%和82.1%，体重较基线降低≥20%参与者比例达53.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组。RAY1225 注射液9mg 组体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的减重达标率数值上均高于替尔泊肽，过半数参与者的体重较基线下降20%及以上。安全性方面：未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良反应，严重程度大多较轻微，腹泻、恶心、呕吐和便秘等发生率，在数值上低于或与替尔泊肽的报道值相当。两项降糖III 期（安慰剂对照、司美格鲁肽头对头）均已完成入组，肥胖合并OSAIII 期获NMPA 批准。众生睿创授权齐鲁制药在中国地区生产与商业化 RAY1225，交易总金额 10 亿元（首付款 2 亿元、开发及销售里程碑最高 8 亿元），上市后另享双位数销售提成。我们认为，优秀的临床数据，加上齐鲁制药的强销售能力，RAY1225 未来销售可期。

    　　ZSP1601 被CDE 纳入突破性治疗品种名单

    　　根据CDE 发布的公示信息，公司自主研发的一类创新药物 ZSP1601 片被正式纳入突破性治疗品种名单，拟定适应症为代谢相关脂肪性肝炎（MASH），Ⅱb 临床试验显示主要疗效终点显著改善和抗纤维化能力突出，经肝活检组织学评估，100mg 组、50mg 组与安慰剂组的主要疗效终点应答率分别为 64.9%、57.6% 与32.5%； 100mg 组达到纤维化改善 ≥1 分且 MASH 无恶化、纤维化改善 ≥2 分且MASH 无恶化者比例，扣除安慰剂后的率差分别达 29.50% 与 10.60%，均取得统计学意义的获益。

    　　早研管线差异化布局

    　　在呼吸系统疾病领域，公司布局了用于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目 ZSP0540，其对多种 RSV 病毒株的体内外抗病毒活性强、药代特性优秀、化合物毒性低。在代谢性疾病领域，公司密切关注代谢领域的前沿技术和潜在靶点，积极探索 Amylin 类长效多肽药物、Amylin 类小分子口服药物、GLP-1RA 类长效多肽药物在内的各类潜力赛道，上述项目正在开展临床前研究工作。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026-2028 年营业收入为21.01、21.88、24.41 亿元，同比分别-16.7%、4.1%、11.6%；实现归母净利润2.15、2.18、3.03 亿元，同比分别-22.21%、1.45%、39.02%，对应EPS 为0.25、0.26、0.36 元，2026/11/5 对应PE为100、98、71 倍。公司集采影响已经出清，昂拉地韦已经上市以及预计新剂型未来上市，同时RAY1225 和ZSP1601 临床试验数据优秀，未来潜在空间大，公司创新转型已经进入兑现期，创新药逐步形成第二增长曲线，持续覆盖，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　核心产品研发不及预期；产品销售不及预期；授权合作里程碑兑现不及预期。