公司发布2026 年半年报，26H1 实现营收642.4 亿元，同比+9.2%；归母净利润16.1 亿元，同比-39.0%；扣非净利润13.1 亿元，同比-50.8%。其中26Q2 单季营收352.3 亿元，同比+6.1%；归母净利润7.2 亿元，同比-46.6%。生猪养殖业务自25Q3 以来持续拖累总利润增速，26H1 延续这一趋势。剔除生猪养殖业务看，公司饲料上半年主业量利双增，海外业务延续高增长，但Q2 由于鱼粉价格快速上涨以及鱼价承压，饲料吨利阶段性承压。

    　　考虑到公司国内长期竞争力突出，市占率持续提升，海外业务打开长期成长空间，且公司生猪养殖业务有望随猪价筑底回升开始对总利润产生正贡献，鱼粉价格也开启高位回落，我们维持“买入”评级。

    　　饲料销量稳健增长，Q2 吨利阶段性承压

    　　公司26H1 饲料外销量1478 万吨，同比+8%，其中禽料722 万吨，同比微降；猪料391 万吨，同比+15%；水产料340 万吨，同比+21%，饲料销量稳健增长，水产料市占率持续提升。但吨利阶段性承压，经我们测算，公司26H1 饲料吨净利同比微增。其中26Q1 饲料吨净利同比高增，主要系鱼粉低价库存、Q1 鱼粉上涨较为温和，顺价带来原料替代优势、以及畜禽料提效；26Q2 饲料吨净利同比呈现双位数下滑，主要系鱼粉加速上涨但鱼价持续疲软，饲料顺价有所延后。后续核心关注特水鱼鱼价回升以及饲料提价信号，以及异常天气下虾蟹料投苗滞后何时兑现销量增速的修复。

    　　生猪养殖业务拖累整体盈利

    　　26H1 公司养殖行业收入79.7 亿元，同比-18.1%，毛利率6.41%，同比大幅下降13.85pct，是归母净利下滑的核心原因。生猪养殖业务承压主要系生猪价格持续下行叠加公司上半年外购仔猪成本仍较高，挤压养殖利润。但公司善用期货套保减少亏损幅度，公司26H1 扣非净利润13.1 亿元（-50.8%）降幅大于归母，主因投资收益3.6 亿元（含期货套保收益等）对归母形成一定支撑。期间费用同比+7%，略低于饲料销量8%的增速，费用管控较好。

    　　经营现金流与资产负债表现稳健

    　　26H1 公司经营现金流净额39.2 亿元，约为归母净利润的2.3 倍，盈利质量良好；合同负债35.1 亿元，反映饲料订单景气；存货139.2 亿元，处于合理水平。公司货币资金34.3 亿元，短期借款36.0 亿元，有息负债规模可控，财务结构稳健。26H1 公司现金分红2.5 亿元，占归母净利润比例15.4%；若加上已注销回购股份金额，合计5.3 亿元，占归母净利润32.9%盈利预测与估值

    　　我们下调公司26-28 年归母净利润预测至41.7/60.0/64.9 亿元，调整幅度-13.3%/-11.3%/-12.0%。下调盈利预测主要系鱼粉原材料上涨对公司水产料吨利有所影响且暂未看到明显缓解，且略微下调26-28 年的猪价高度。参考可比公司26 年1.7xPB，考虑公司国内饲料主业竞争力突出、长期相对行业保持超额盈利，分红价值开始显现，海外业务呈现高增长高盈利的稀缺性，短期业绩承压因素均主要为外生影响，且在水产料下半年容量与成本压力增加背景下，公司有望获得更多的市场份额，为后续行业景气复苏阶段的业绩弹性奠定基础，因此我们给予公司26 年4.0xPB、BVPS15.9 元（前值4.0x、16.3 元），对应目标价63.6 元（前值66.5 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格持续超预期上涨，突发大规模养殖疫病，猪价回升不及预期。