事项：

    　　公司公布2026 年三季报，2026 年前三季度实现营业收入118.2 亿元，同降34.7%，归母净利润18.3 亿元，同降53.9%，扣非净利润为18.0 亿元，同降52.2%。单Q3 实现营业收入12.8 亿元，同降61.1%，归母净利润-7.7 亿元，去年同期为-3.7 亿元，扣非净利润-6.5 亿元，去年同期为-4.7 亿元。单Q3 实现销售回款19.7 亿元，同降57.7%，经营性现金流净额-2.2 亿元，去年同期为3.5 亿元。Q3 末合同负债49.0 亿元，环比Q2 末增加5.9 亿元。

    　　评论：

    　　Q3 报表加速深度出清，回款进度偏慢，渠道库存较去年同期有效下降。单Q3公司实现营业收入12.8 亿元，同降61.1%加速出清。公司今年策略上持续帮助渠道纾压，结合渠道反馈，目前回款进度60%+、同比去年偏慢，且Q3 新增回款较少，库存较去年同期下滑1 个月左右，目前已处在相对合理水位。受需求偏淡及省内竞争加剧影响，核心单品动销普遍下滑双位数，分产品看，梦6+仍为省内第一大单品，公司坚持稳价、预计Q3 下滑30%+，水晶梦、天之蓝周转偏慢，海之蓝第七代价格稳定，Q3 持续导入省外市场，预计降幅好于整体，双沟、洋河大曲等产品库存较多，延续出清态势。现金流方面，Q3 回款同降57.7%，降幅接近收入，经营性现金流净额-2.2 亿元，去年同期为3.5亿元，主要系回款减少所致。Q3 末合同负债49.0 亿元，环比Q2 末增加5.9 亿元，主要系发货节奏略慢所致。

    　　货折减少后毛利率有所提升，刚性费用支出影响、净利率有承压。单Q3 公司毛利率55.5%，同增2.0pcts，主要系公司Q3 缩减渠道政策、减少货折所致。

    　　税费端，由于收入明显下降、税费支出相对刚性，税费率普遍大幅提升，营业税金率同增11.2pcts，销售费用率同增19.3pcts，管理费用率同增20.9pcts，从绝对金额看，销售费用大幅下滑41.3%，管理费用小幅上涨1.4%，公司已在收缩费用开支。综上扣非归母净利率-50.8%，去年同期为-14.4%。

    　　26 年深度出清，来年有望轻装上阵。今年公司持续调整组织架构与市场秩序，适度弱化回款要求，更重视终端动销、开瓶等过程指标，经营重心仍在消化渠道库存、稳定渠道秩序上。预计Q4 公司仍将保持出清态势，减轻包袱后明年有望逐步改善，省内先行企稳回升，随后带动省外经营好转。

    　　投资建议：26 年深度出清，27 年轻装上阵，维持“强推”评级。26 年公司深度出清调整，报表包袱有效卸下，动销降幅已好于回款降幅。来年关注海之蓝省外推广及省内动销表现。结合公司经营表现，我们调整2026-2028 年EPS 预测值为0.91/1.13/1.33 元（原预测值为1.38/1.68/1.94 元）。考虑公司全国化的品牌势能和渠道基础仍在，维持目标价为53 元，对应27 年47xpe，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏放缓，省内竞争加剧，省外推广不及预期。