业绩回顾

    　　3Q26 业绩低于市场预期

    　　公司1-3Q26 实现营收118.22 亿元/同比-34.65%；实现归母净利润18.31 亿元/同比-53.94%。3Q26 实现营收12.81 亿元/同比-61.10%；实现归母净利润-7.71 亿元/去年同期亏损3.69 亿元。

    　　业绩低于市场预期，主因公司年内控货去库力度较大。

    　　发展趋势

    　　Q3 收入继续大幅收缩，控货去库成效显现。1-3Q26/3Q26 公司收入分别同比-34.65%/-61.10%，主因次高端需求疲软且公司大力推进库存去化。产品端，公司考核及费用投放进一步落实开瓶导向，海7 省内开瓶数逐步提升，我们估计目前消费者开瓶＞渠道出库＞经销商回款。此外，我们预计公司渠道库存已回落至健康区间，其中22 版海之蓝渠道库存已降至低位。区域端，我们估计公司省内动销表现好于省外，主因省外仍处海之蓝新品导入期，且省外地产酒进一步聚焦本土市场。

    　　Q3 未刻意要求渠道回款，费用刚性拖累盈利。收现端，3Q26 公司销售收现同比-57.7%，收入+预收变动同比-51.2%，主因经销商打款意愿偏弱且公司未做硬性回款要求。盈利端，3Q26 公司净利润亏损同比增加4.0 亿元至-7.7 亿元，其中：1）毛利率同比1.97ppt 至55.48%，低基数下有一定恢复；2）税金及附加/销售费用/管理费用分别同比-39.1%/-41.3%/-2.6%，费率分别同比11.2/19.3/20.9ppt，主因收入下降但部分费用投放相对刚性。

    　　2026 年公司以“解决问题、出清风险”为主要任务，另有序推进第七代海之蓝全国化、天之蓝省外核心市场拓展及金M9 升级，聚焦主导产品和重点区域。我们认为当前省内去库已取得明显成效，27 年随去库影响收缩、海七顺利导入，业绩有望逐步修复。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司去库节奏先抑后扬，费用投入趋于平稳，我们下调26/27 年盈利预测-37.0%/-29.7%至9.0/12.1 亿元。考虑公司去库成效有望逐步释放，我们维持目标价46.0 元，基于公司利润修复节奏，我们切换估值至27 年，对应27 年57.3 倍P/E，现价对应27 年46.1 倍P/E，有24.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　梦之蓝系列动销不及预期，中低端产品动销不及预期。