投资要点

    　　事件：26H1 公司营业收入/归母净利润分别105.40/26.02 亿元（-28.76%/-40.10%）。26Q2 公司营业收入/归母净利润分别23.55/1.55 亿元（-36.86%/-78.04%）。

    　　26Q2 深度去库&业绩出清，经营持续磨底

    　　26Q2 营收/利润降幅环比扩大，业绩深度出清。26H1 酒类营收103.25 亿元，同比-28.76%，其中白酒/红酒营收为103.11/0.14 亿元，同比-28.86%/-22.09%。

    　　26H1 白酒销量同比-31.36%，吨价同比+3.64%。中高档酒/普通酒营收为90.78/12.47 亿元，同比-28.36%/-32.24%，整体结构承压下行。

    　　省内竞争加剧，省外仍处调整阶段

    　　1）分区域看，26H1 省内/省外营收43.90/59.34 亿元（同比-38.34%/-19.72%），省内压力大于省外，公司后续将进一步聚焦江苏、环苏及省外其他重点市场，推动第七代海之蓝全国化布局，聚力推进天之蓝省外重点市场突破。2）分渠道看，批发经销/线上直销同比-29.21%/-6.01%至101.18/2.07 亿元。3）经销商数量同比-193/-583 家至2817/5016 家，平均经销商营收同比-34.11%/-10.39%。

    　　受规模和费投影响，利润率承压

    　　26Q2 毛利率/净利率同比-7.13/-12.39pct 至66.19%/6.45%，利润率受结构下行叠加费用率被动抬升影响下滑；26Q2 税金及附加率/销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.53/+6.11/+8.32/+0.77pct 至17.76%/26.99%/19.71%/-1.55%，费用刚性支出。26Q2 经营净现金流为-16.04 亿元，同比流出缩窄；26Q2 销售回款同比-3.63%至24.80 亿元（好于收入降幅）；26Q2 合同负债同比/环比-15.74/-11.11 亿元至43.04 亿元。

    　　投资建议

    　　公司合理控制库存加速出清，并在营销端改革积极，正逐步从“去库”走向“促动销”，后续关注核心单品动销及市场营销动作等。我们根据Q2 财报，下调盈利预测，预计2026-2028 年收入分别为147/155/167 亿元，同比-24%/+5%/+8%；实现归母净利润19/21/24 亿元，同比-15%/+12%/+15%，对应PE 为32/28/25 倍。

    　　考虑到26H1 降幅较去年同期缩窄，公司虽仍处于出清阶段，但25H2 基数较低，26H2 有望环比改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期；业绩大幅调整的风险。