业绩回顾

    　　1H26 业绩低于我们预期

    　　公司公布2026 年上半年业绩，1H26 营收同比+9.6%至148.67亿元，归母净利润同比+8.7%至6.13 亿元；其中2Q26 营收同比+0.8%至76.77 亿元，归母净利润同比-43.1%至2.12 亿元。公司业绩低于预期，主要由于减值损失规模超预期。

    　　1）渠道下沉与存量挖潜并进，零售业务持续扩容。分渠道看，1H26 零售/工程/直销渠道业务营收同比+25.4%/+0.5%/-0.6%至63.46/63.77/20.23 亿元，民建集团营收50.64 亿元，同比+6.7%，主要得益于渠道下沉和存量修缮需求扩容。分产品看，1H26 公司卷材/涂料/砂浆/工程施工收入同比+4.6%/+6.4%/+4.3%/-24.5%至57.6/42.0/20.8/6.4 亿元，材料类收入占比进一步提升。2）渠道结构优化及提价传导顺利，盈利能力修复。

    　　1H26 综合毛利率同比+2ppt 至27.4%，2Q26 毛利率同比+1ppt至27.7%，其中零售/工程/直销渠道毛利率同比分别+0.7ppt/2.8ppt/-0.9ppt 至32.8%/ 23.5%/ 23.5%。我们认为毛利率修复，一方面得益于高毛利零售业务占比提升（1H26 收入占比达42.68%），另一方面得益于提价落地顺利。3）减值损失和费用支出侵蚀利润。1H26 公司计提资产/信用减值损失1.29/5.67 亿元，同比多计提2.9 亿元，剔除减值影响后2Q26 营业利润同比+3.8%。1H26 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.7ppt/+0.5ppt/-0.3ppt/+0.2ppt，主要由于人员薪酬、折旧费及汇兑损益增加。

    　　发展趋势

    　　行业供给持续出清，出海有望打造增长新引擎。我们预计2026年行业集中度有望继续提升，工程端价格稳定性仍取决于龙头企业协同程度，存量翻新或为对冲地产需求下滑的核心支撑。1H26海外业务收入同比+207.6%至17.7 亿元，收入占比升至11.9%，巴西及印尼并购项目完成交割，海外基地建设有序推进。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到账龄延长带来减值压力仍存，我们下调2026E/27E 归母净利润8.5%/2.7%至16.5/20.3 亿元。对应2026E/27E 16.2/13.1xP/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价28.6%至15.0 元，对应2026E/27E 21.8/17.7x P/E，隐含34.7%上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧超预期。