恒邦股份发布2026 年三季报，26Q1-3 实现营业收入818.73 亿元（同比+7.1%）、归母净利润9.73 亿元（同比+69.9%）、扣非归母净利润7.01亿元（同比+16.1%）；其中26Q3 实现营业收入196.95 亿元（同比-41.0%、环比-32.8%）、归母净利润3.00 亿元（同比+17.1%、环比-38.7%）、扣非归母净利润3.26 亿元（同比+70.0%、环比+12.0%）。硫酸副产品毛利及万国黄金权益法投资收益增加，推动Q3 扣非净利同环比增长。展望后续，我们认为金价中长期仍具支撑，随着辽上金矿投产，公司自产金占比或提升，叠加参股矿山贡献收益，我们看好公司后续业绩表现，维持“增持”评级。

    　　毛利率同比改善，减值转回支撑Q3 扣非业绩

    　　盈利端，26Q1-3 公司毛利率为2.6%（同比+0.5pct）；其中，26Q3 毛利率为2.8%（同比+1.3pct、环比+0.7pct）。受合质金贸易业务规模收缩、硫酸副产品毛利润增加影响，Q3 毛利率同环比均有所提升。费用端管控成效显现，26Q1-3 期间费用率为0.91%（同比-0.21pct），主要受销售、研发及财务费用分别同比下降12.1%、36.1%、22.8%带动；损益端，26Q1-3 投资收益4.31 亿元（同比+1.98 亿元），主要系减持万国黄金4985 万股确认收益，推动归母净利润高增；受Q2 股权处置收益较高形成的高基数影响，26Q3 归母净利润环比下降。此外，26Q3 资产减值损失转回1.15 亿元，而上年同期为损失0.23 亿元，对Q3 扣非净利形成支撑。

    　　矿山开发与冶炼扩产持续推进，参股矿山有望增厚投资收益自产矿山方面，据公司半年报，牟平辽上金矿采选项目进度为26.98%，规划采选规模90 万吨/年，预计2027 年底投产，产能释放有望提升自产金占比及金价弹性。冶炼方面，复杂金精矿多元素综合回收项目设计年处理能力135 万吨，截至26H1 累计投入23.12 亿元、进度54.14%，建成后有望通过扩大处理规模、强化多元素回收增厚收益。参股矿山方面，据公司三季报，公司持有万国黄金14%股份，间接享有金岭金矿约12.35%权益。其1000万吨/年采选项目截至26H1 球磨机、半自磨机安装进度分别达80%/50%，配套500 万吨/年堆浸生产线破碎系统已于9 月16 日开机试料。随着项目投产放量，万国黄金有望通过权益法投资收益贡献利润增量。

    　　金价短期承压，中长期上行逻辑未改

    　　我们维持对金价的中长期乐观判断。据华泰金属《短期要素博弈趋于平衡》（26-10-15），短期金价仍受海外高利率及美元走强预期压制，或维持在4050-4350 美元/盎司箱体震荡；但欧美货币信用走弱背景下，央行购金正由新兴市场向发达国家扩散，中国央行亦持续增持黄金，有望为金价构筑坚实底部支撑。中长期看，若2027-2028 年美国通胀降温、美联储重回降息周期，全球金融机构或继续增配黄金；假设黄金在全球金融资产中的可投资占比升至4.5%-4.8%，2027/2028 年金价有望达到6059/6848 美元/盎司。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028 年EPS 分别为1.02/1.37/2.38元。我们采用2027 年作为估值基准年份，可比公司2027 年预测PE 均值为11.95 倍。考虑到公司具备大规模冶炼产能及资源扩产预期，标的具有稀缺性，但资源注入进度仍存在不确定性，我们仅赋以公司10%的小幅溢价（前值10%），给予公司2027 年13.15 倍PE，对应目标价18.02 元（前值26 年目标价18.55 元，基于26 年18.19 倍PE），维持“增持”评级。

    　　风险提示：金属价格大幅波动风险；项目建设进度不及预期风险；资源注入进度存在不确定性；海外原料采购渠道受限风险。