首次覆盖正邦科技并给予“买入”评级，目标价3.85 元，目标价对应27 年公司生猪头均市值3100 元，对应27 年PE 24x。正邦科技是养猪+饲料双主业农牧企业，23 年底重整后正逐步实现困境反转，核心重整方双胞胎集团为行业竞争力领先的猪企，在其全方位帮扶下，公司25 年底已超额完成重整方案中两年期的经营改善目标，我们认为，随着猪价进入筑底回升阶段，公司27-28 年有望进一步优化成本并于27 年实现扭亏。此外，双胞胎集团已于25 年底启动资产注入的前期准备工作，若其在27 年底如期完成资产注入，公司有望跃迁为经营质量领先的养殖集团。

    　　去化加速已现，猪价或筑底回升，板块布局正当时（1）短期看，7 月初猪价由6 月9.6 元/公斤的底部平台回升至9 月8 日10.9元/公斤，但我们认为，行业在猪价的小反弹后仍未脱离现金流消耗的状态，产能去化预计仍将在下半年延续。（2）中长期看，26Q2 或为本轮周期供需矛盾最突出的价格底，随着仔猪对应的理论出栏量同比压力持续缓解，以及Q4 旺季需求拉动，供需关系将呈现边际改善，猪价筑底向上的趋势或已较为明确。（3）催化剂方面，随着26Q2 猪价探底，行业产能去化出现加速。当前养殖板块估值仍处于底部区间，且26H1 多家头部养殖企业开启增持及回购计划，生猪养殖板块或迎配置时点。

    　　重整方专业领先，全方位帮扶下正邦经营困境反转2023 年11 月重整方双胞胎集团的经营业绩承诺与资产注入承诺为公司的困境反转奠定了坚实基础，在双胞胎集团的全方位帮扶下，正邦科技生产经营规模快速恢复，此外，双胞胎集团为正邦科技输出了成熟的生产经验与管理体系，截至25 年底，公司栏位利用率达到85%以上（含租赁），生猪上市率达到93%以上，PSY 达到27 头，料肉比2.68，断奶苗综合成本307元/头，生猪上市综合成本较2023 年水平下降5 元/公斤以上，超额完成重整方案中两年期的经营改善目标。经我们测算，公司26H1 完全成本（包含闲置产能折旧费用）进一步下降至约13 元/公斤，同比下降约1 元/公斤。

    　　与市场观点不同之处

    　　市场担忧本轮猪价回升幅度，我们认为当前猪价虽然较底部有所反弹，但行业依旧处于现金流消耗状态，非线性的去化或将发生并为后续猪价回升蓄力。此外，猪企重整后回归优质经营缺少先例，市场对此仍存在疑虑。我们认为，和其他重整投资人不同，1）双胞胎集团养猪和饲料的强竞争力得到过历史周期的验证，在2023 年猪价磨底阶段，上市猪企全线亏损，双胞胎集团依靠养殖成本控制能力以及饲料的利润垫支撑，实现逆势盈利。2）重整方案规划双胞胎集团将于27 年底前完成对上市公司的资产注入，双胞胎集团与公司均以养殖、猪料为双主业，产能主要区域同样位于南方省份，业务协同有望进一步深化，实现经营量与质的再提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测公司26-28 年归母净利润为-12.9/14.9/12.5 亿元，对应EPS 为-0.14/0.16/0.13 元。我们认为公司正逐步实现困境反转，经营面仍有持续优化空间，23Q4 行业产能去化加速阶段牧原股份、温氏股份头均市值中枢3239/3574 元，综合考虑公司当前的成长性与成本端的折价，给予公司27年1150 万头出栏量假设以及3100 元头均市值，对应目标价3.85 元。

    　　风险提示：猪价不及预期，公司生猪出栏量不及预期，原材料价格波动风险，资产注入或后续支持不及预期风险，广西洪涝等自然灾害对公司资产造成损失风险。