投资要点：

    　　公司发布2026 年中报，利润端修复符合预期。26H1 营收26.3 亿元（同比+10%），归母净利润2.91 亿元（同比+47.7%），扣非归母净利润2.03 亿元（同比+25.1%），非经常性收益增量主要系政府补助增长较大所致。其中，26Q2 营收11.9 亿元（同比+9.4%），归母净利润0.54 亿元（同比+103%），扣非归母净利润0.3 亿元（同比扭亏为盈），利润端由于上年同期低基数而高增速，但较23-24 年同期净利润还有较大差距，盈利修复刚起步。

    　　毛利率受团购业务拖累而下行，但费用率有所改善。26H1 毛利率64.9%（同比-2.2pct），期间费用率52.6% （ 同比-1.8pct ） ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率42.6%/9.0%/1.3%/-0.3%（同比-1.6/-0.5/-0.3/+0.5pct），营收增长有效摊低管销费用率，驱动盈利修复。最终，26H1 扣非归母净利率7.7%（同比+0.9pct）。

    　　存货减值压力缓解，经营现金流改善，资金储备充裕。26H1 计提各类资产减值0.46 亿元（25H1 为0.64 亿元），其中：计提存货减值准备0.44 亿，较25H1 计提0.62 亿元显著减少。26H1 期末存货余额11.6 亿元（较年初-9.2%），存货周转天数249 天（同比-33 天），其中库存商品存货余额11.2 亿元，其中 1 年/1~2 年库龄占比56%/28%，较为健康。26H1经营现金流净额3.1 亿元（同比+223%），主要系货款回笼增加、收到政府补助款及银行定期存款到期利息增加，至最新期末货币资金及交易性金融资产合计超22 亿元。

    　　分品牌：符合行业分化特征，休闲、户外品类表现好于商务。26H1，HAZZYS 营收10.5 亿元（同比+13.2%），门店数473 家（较年初-13 家），门店数量减少，但同店有改善；报喜鸟营收6.1 亿元（同比-2.2%），门店数735 家（较年初-56 家），仍在调整中；乐飞叶营收2.1 亿元（同比+14.9%），门店数112 家（较年初+2 家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收4.97 亿元（同比+26.6%），职业装团购订单有所恢复。

    　　分渠道：自营渠道表现好于加盟，团购高增长、但利润率承压。26H1，直营/加盟/线上/团购营收分别11.3/3.1/5.1/5.2 亿元， 同比+9.6%/-1.5%/+14.7%/+20.9%， 毛利率77.4%/67.4%/72.6%/35.9%，同比-0.1/-0.9/+0.8/-9.9pct。26H1 末总门店数1693 家（较年初-89 家），其中直营778 家（较年初-41 家），加盟915 家（较年初-48 家），持续出清低效门店，优化渠道结构。

    　　公司作为中高端品牌集团，受益于国内高端消费率先复苏的线索，营收端持续增长，利润端开启修复，维持“买入”评级。考虑到26H1 非经常性收益增长较多，因此略上调盈利预测，预计26-28 年归母净利润4.8/5.3/5.9 亿元（原为4.5/5.0/5.5 亿元），对应PE 为 13/12/10倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。