业绩回顾

    　　2Q26 业绩高于我们预期

    　　公司公布1H26 业绩：实现收入208.6 亿元，同比+9.1%，归母净利润19.5 亿元，同比+9.6%；其中2Q26 归母净利润10.5 亿元，同比+16.8%、环比+15.2%，超出我们和市场预期，我们认为主因箱板瓦楞纸量价改善、吨纸利润超预期。点评：1）包装纸：1H26 牛皮箱板纸和瓦楞纸收入同比+36%、+292%至70.8和2.8 亿元，我们认为主因价格上涨（据卓创，2Q26 箱板纸和瓦楞纸均价同比+130、+340 元/吨至3,650、2,890 元/吨，主因成本支撑、纸厂集中发布涨价和停机函以及出口订单强劲）、南宁基地新产能放量以及近期部分文纸产线转产瓦楞纸。往后看，我们看好9 月传统旺季来临带动提价落地，同时公司自身产能持续释放带来业绩增量。2）文化纸：1H26 双胶纸和铜版纸收入同比-5%、-30%至40 和14.2 亿元，主因板块供需矛盾较突出，带动纸价下行（据卓创，2Q26 双胶纸和铜版纸均价同比-630、-1,020 元/吨至4,610、4,530 元/吨）。往后看，考虑到近期行业内部分产线转产瓦楞纸，我们预计文纸价格跌幅或边际放缓。

    　　发展趋势

    　　山东基地多个项目顺利落地，叠加南宁基地新建项目规划，我们预计26-27 年业绩稳健增长。公司山东基地多项目均已投产：14万吨特种纸项目于1 月投产、70 万吨高端包装纸项目于8 月投产以及60 万吨漂白化学浆项目于8 月下旬试产，我们预计26 年公司产销量同比增幅有望超10%。此外，公司宣布在南宁基地建设50 万吨本色化学浆和60 万吨特种纸项目，总投资不超过50 亿元，预计4Q27 试产，我们估算届时公司造纸产能有望突破1,050 万吨，看好27 年公司业绩继续稳健增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到近期包装纸板块景气度较高以及公司新项目爬产贡献增量，我们分别上调2026-27 年净利润5%和6%至36.1 和39.5 亿元，现价对应2026-27 年P/E 11.7 和10.7 倍。我们维持跑赢行业评级，考虑到新项目规划进一步完善公司浆纸配套，我们上调目标价3%至18.5 元，对应2026-27 年14.3 和13.1 倍，隐含23%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；行业新增产能超预期；老挝建设不及预期。