太阳纸业：产业链布局最完善的综合性造纸龙头企业。股权激励设定目标为2026-2028 年扣非后归母净利润相对25 年分别增长10%、20%、30%。

    　　公司2015-2025 年营收CAGR 达14%、归母净利润CAGR 达17%。2025 年归母净利润32.51 亿元，同比增长约5%，在行业下行周期实现利润逆势增长。

    　　多元产品布局平滑周期波动；精细化管理推动期间费用率持续下行。2022-2025 年净利率从7.1%增至8.3%。公司凭借优秀的成本费用控制及运营能力，ROE 长期优于同行。行业当前处于价格周期中的历史低位，纸品供需逐步回暖，中长期浆价态势向好。2026 年公司特种纸、生活用纸、包装纸新增产能持续投放，依托自制浆成本优势，叠加行业景气修复，盈利增长动能充足。

    　　纸品供需趋势向好，浆价有望保持较好态势。文化纸需求刚性，铜版纸竞争格局较为稳定，双胶纸集中扩产周期已进入尾声，待本轮扩产消化完毕后，中长期供需关系有望改善，纸价具备上涨预期。包装纸龙头资本开支逐步放缓，需求端呈现弱复苏态势，短期内供需关系边际改善，中长期发展重心将转向高质量与环保品种，具备林浆纸一体化能力的龙头企业竞争优势更为突出。海外龙头浆企扩产增速放缓，国内林浆纸一体化加速推进、国产木浆替代效应增强，原料成本中枢有望下移，中长期浆价具备上行空间，或对纸价形成成本支撑。

    　　纵向一体化筑牢成本护城河，产能释放打开增长空间。公司前瞻性构建"林浆纸一体化"体系，三大基地基于资源禀赋实现差异化分工，实现不同浆种和产地的最优匹配。截至2025 年底，太阳纸业的木浆自给率达60%以上，在浆价波动中展现出远优于同行的盈利韧性。箱板纸领域，公司构建了美废、国废、替代纤维的多元成本结构，摆脱对单一原料的依赖；老挝基地林地项目经过十余年深耕，叠加当地免税优惠政策，构筑了同行短期内难以复制的上游成本壁垒。能源端，公司热电联产实现三大基地能源自给，且广西、老挝基地非化石能源占比均超75%，在造纸行业纳入全国碳市场的背景下，低碳优势有望转化为新一轮行业竞争力。产能端，2025 年公司集中释放多台纸机和浆线，在行业低谷期逆周期扩产，有助进一步扩张市场份额。

    　　投资建议：我们预计太阳纸业2026-2028 年营业收入为445.85、469.35、480.88 亿元，同比增长13.76%、5.27%、2.46%；预计2026-2028 年归母净利润为36.74、40.93、44.55 亿元，同比增长13.02%、11.42%、8.83%。我们给予太阳纸业2026 年1.8xPB，对应目标价20.63 元，给予买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；产能投放不及预期的风险；环保与低碳政策合规风险；客户的信用风险；预测及假设不及预期风险。