穿越地产周期主业逆势增长，现金流优异高分红属性突出。

    　　公司深耕装饰板材三十余年，已由早期板材制造企业逐步发展为覆盖装饰材料与定制家居的综合服务运营商，形成“装饰材料主业+定制家居延伸”的业务结构。2022 年以来，公司顺应地产行业调整压缩工程定制业务，营收总体保持稳定，2021-2025 年间公司营收在88-95 亿之间波动，2025 年实现营收88.83 亿元（yoy-3.33%）。其中公司主业材料和零售家居业务呈现较强经营韧性，剔除裕丰汉唐影响后，装饰材料+零售家居收入由2022 年的76.35亿元提升至2025 年的86.34 亿元，年均复合增长约4.2%。受工程定制家居业务主体裕丰汉唐减值和投资收益的影响，公司业绩表现呈现一定波动，2021-2025 年间，归母净利润低点发生于2022年，为4.45 亿元，2025 年修复至7.02 亿元（同比+20.00%）。或受益于商业模式和回款管理，公司经营性现金流表现优异，2019年起各年经营性现金流均高于归母净利润水平。公司整体维持高分红，2021-2025 年累计分红比例达66%，除2025 年（分红率为48%）外，其他各期分红率均超过50%，其中2026H1 高达99%。

    　　装饰材料渠道建设成效突出，产品+定制服务共筑竞争优势。

    　　近年来公司多渠道运营战略效果显著，零售业务加速推进渠道下沉和密集分销，重点开发和精耕家具厂渠道及“定制+”渠道业务，大力推进门店新零售模式，持续加强小 B 端业务开发，家具厂、家装公司、工装业务等渠道稳健增长。零售端，公司持续推进乡镇渠道下沉，2025 年末装饰材料门店达到5652 家，其中乡镇店3295 家，占比提升至58.3%，并通过“板材定制+”服务将乡镇门店由基础板材销售延伸至裁切、封边、柜门、五金及辅材配套，丰富产品和服务范围，提升低线市场业务承接优势。小B 端，家具厂渠道成为公司近年来增长最快的方向，截至2025 年末合作家具厂客户达3 万多家，较2021 年的5800 多家大幅提升。2020-2025年，公司装饰材料业务营收CAGR 约11%，在行业需求下行背景下，公司经营韧性强劲板材营收逆势增长，体现公司渠道布局成效显著。

    　　C 端定制家居快速发展，工程定制家居拖累减弱。

    　　公司定制家居零售业务以华东地区为核心市场，逐步向周边及外围省会城市扩展，以兔宝宝高端环保板材为依托，快速布局以全屋定制为主的健康家居终端门店网络体系，全面提升门店运营管　　理和服务水平，全屋定制相关门店由2022 年的411 家提升至2025年的650 家；同时，积极开拓家装公司渠道，深化与优质装企的战略合作，实现产品与服务的深度嵌入。2021–2025 年公司零售定制家居收入由4.44 亿元提升至7.57 亿元，期内CAGR 为14.3%。

    　　在工程定制家居端，裕丰汉唐收入由2021 年的18.94 亿元收缩至2025 年的2.48 亿元，占公司收入比例由20.1%降至2.8%，工程业务对收入端影响较小。同时，前期风险客户减值计提较为充分，裕丰汉唐相关的工程定制家居资产风险逐步减弱，并带动应收票据及应收账款规模下降，随减值压力逐步出清，对公司整体业绩拖累明显减轻，助力整体业绩修复弹性释放。

    　　投资建议：公司作为国内环保板材龙头，主营装饰材料业务多渠道布局成效显著，在行业下行背景下营收仍维持增长韧性；家居业务渠道结构持续优化，零售属性持续增强，工程业务大幅收缩，同时减值计提风险逐步减弱，后续业绩弹性有望释放。同时，公司现金流充沛，未来三年分红规划在满足分红条件的前提下明确，中长期股东回报确定性凸显，具备低估值高股息属性。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为100.16 亿元、111.34 亿元和123.46 亿元，同比增长12.75%、11.17%和10.88%；归母净利润分别为7.51 亿元、9.06 亿元和10.54 亿元，同比增长6.90%、20.64%和16.32%；动态PE 分别为12.9 倍、10.7 倍和9.2 倍。维持“买入-A”评级，给予12 个月目标价16.35 元，对应2027 年PE为15 倍。

    　　风险提示：下游需求不及预期；渠道拓展不及预期，产品升级不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；商誉及应收款项减值风险；经销商经营及品牌声誉风险；盈利预测不及预期等。