传化智联发布半年报，2026 年H1 实现营收78.96 亿元（yoy-35.50%），归母净利4.48 亿元（yoy-11.92%），扣非净利4.05 亿元（yoy+44.22%）。

    　　其中Q2 实现营收39.43 亿元（yoy-36.54%，qoq-0.26%），归母净利1.82亿元（yoy-41.59%，qoq-31.27%），低于我们预期（3.08 亿），主因调整业务结构，大幅收缩网络货运平台业务规模，但整体毛利率同比提升9.1pct至24.2%。往后展望，物流业务聚焦公路港物流中心核心资产，剥离低效非主营业务，中长期有望提升盈利韧性；化学业务在国内大客户份额提升、海外市场拓展及差异化顺丁橡胶产品放量有望延续增长，维持“增持”。

    　　物流：优化业务结构，资源聚焦核心物流资产

    　　1H26 物流业务实现收入16.32 亿元，同比下降75.5%；毛利5.62 亿元，同比下降14.6%；毛利率同比提升24.5pct 至34.4%，主要为低毛利网络货运业务收缩带来的结构性提升。1）网络货运收入6.28 亿元，同比下降88.7%；毛利降至0.25 亿元，但毛利率同比提升2.1pct 至4.0%。2）公路港收入5.80 亿元，同比下降5.6%，毛利4.78 亿元，同比下降3.2%，毛利率提升2.0pct 至82.5%；园区出租率同比提升2pct 至88.2%，精细化招商及闲置资产盘活支撑盈利韧性。3）供应链物流收入2.43 亿元，同比下降13.3%，毛利率下降1.6pct 至6.6%；公司围绕化工、新能源、快消三大行业，新增72 家客户并推进区域集拼及干线整合，新项目仍处培育放量阶段。

    　　化学：收入与毛利双增，顺丁橡胶表现突出

    　　1H26 化学业务实现收入62.64 亿元，同比增长12.3%；毛利13.43 亿元，同比增长14.4%；毛利率同比提升0.3pct 至21.4%。1）纺织印染助剂收入39.47 亿元，同比增长9.8%，毛利10.2 亿元，同比增长9.2%；毛利率同比小幅下降0.3pct 至25.9%，营收及毛利同比增长，受益于国内大客户份额提升、营销体系改革以及海外双品牌拓展。2）顺丁橡胶收入19.21 亿元，同比增长25.3%，毛利同比增长约56%至2.7 亿元，毛利率提升2.7pct 至14.0%，是化学业务的主要增量，得益于稀土顺丁及差异化产品放量、国际销量同比增长23%至6.9 万吨，以及透明顺丁橡胶等新品贡献。

    　　主业盈利质量改善，一次性收益减少拖累表观利润1H26 非经常性损益仅0.43 亿元，显著低于1H25 约2.28 亿元，主要由于上年同期处置子公司等一次性收益较多，因此归母净利润同比弱于扣非净利润；1H26 投资收益同比下降59%至1.08 亿元，但参股蚂蚁消费金融按持股比例贡献利润约0.97 亿元、同比增长约33%，继续提供相对稳定的收益支撑。公司经营现金流由上年同期净流入1.26 亿元转为净流出4.89 亿元，主要因化学业务销量增长带动采购支出增加。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司收缩低毛利网络货运业务、聚焦核心公路港资产及相关业务，公路港资产盘活、供应链物流新项目放量及盈利修复所需时间或长于此前预期，我们下调公司26-28 年归母净利润至8.10/9.32/10.69 亿元（较前值分别调整-7.83%/-23.42%/-25.78%，三年复合增速为21.94%），对应EPS为0.29/0.34/0.39 元，对应BVPS 为6.62/6.93/7.29 元。给予公司26 年0.8倍PB 估值（前值1.0x PB，为过去三年PB 均值加1.5 个标准差；本次为过去三年平均PB，估值溢价转为平价主因Q2 业绩低于预期，网络货运规模快速收缩后物流业务收入及毛利仍承压，公路港资产盘活和供应链物流新项目放量尚待兑现），对应目标价为5.30 元（前值6.58 元），维持“增持”。

    　　风险提示：物流需求不及预期；成本优化不及预期；上游原材料价格波动。