3Q26 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q26 业绩：收入37.62 亿元，同比+23.76%；毛利率同比-10.3ppt 至24.2%；归母净利润14.08 亿元，同比-6.65%，低于我们预期，主因合并净利润在全资业务和少数股东占比较高业务中有结构性错配。1-3Q26 归母净利润40.13 亿元，同比+0.03%。

    　　发展趋势

    　　3Q26 投资运营板块或承压。京津塘等核心路段改扩建工程按支付条件预付供应商的款项较年初+351.2%，据结算进度确认的应付账款较年初+107.8%。我们认为改扩建进程加快或为公司3Q26 毛利同比-13.2%的主要原因。

    　　财务费用缩减、投资收益增加和信用减值损失冲回增厚营业利润。3Q26 公司财务费用和投资收益同比-11.8%/+3.1%，且本期回款冲减信用减值损失，同比增厚5519 万元，录得营业利润同比+0.1%。

    　　归母净利润同比转负或因少数股东占比较高的平台集中释放利润。3Q26 公司合并净利润同比微降0.71%，而少数股东损益同比+129.5%，我们认为公司路产遍布全国，少数股东占比较高的路产平台（如持股51%的招商中铁等）或因暑运旺季与拼假出行集中确认利润，全资业务下滑致归母净利润同比转负。

    　　现金流改善，主动去杠杆。3Q26 公司经营现金流同比+14.1%，投资活动现金流因投资支付的现金减少而同比大幅改善，偿还债务支付现金33.64 亿元，长期借款较年初减少38.89 亿元，资产负债率较年初下降0.93ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到主业盈利能力下滑，我们下调2026 年归母净利润6.5%至44.9 亿元，2027 年基本维持48.2 亿元不变。当前股价对应2026/27 年15.7x/14.6x 倍P/E 和3.5%/3.8%股息率。考虑到公司路产遍布全国，相对同业有明确α，我们维持跑赢行业评级，下调目标价6.5%至9.09 元，对应2026/27 年13.7x/12.8x P/E和4.0%/4.3%股息率，较当前股价有12.5%的下行空间。

    　　风险

    　　经济增长不及预期，改扩建进度不及预期。