招商公路发布2026 年中报，上半年实现营收71.85 亿元（yoy+26.9%），归母净利润26.05 亿元（yoy+4.05%），经营活动现金流27.52 亿元（yoy-5.59%）。盈利基本符合我们预期（25.49 亿元）。公司承诺2025-2027年度现金分红不低于归母净利润减永续债票息后的55%。据此，我们测算2026 年度股息率达到4.0%，估值已具备吸引力，维持“买入”。

    　　京津塘改扩建或引起通行费下滑

    　　上半年，公司投资运营业务收入同比下降4.08%至42.95 亿元、业务毛利润下降10.6%至16.10 亿元，经营活动现金流同比下降5.59%至27.52 亿元，或主因京津塘自25 年11 月起封闭半幅车道进行改扩建施工，车辆绕行引起通行费下滑。其他主要路段中，甬台温高速1H26 收入同比降低4.8%，或受到临近路段改扩建影响；招商中铁收入同比下降2.6%；廊坊交发公司收入同比增长0.2%。公路产业链方面，交通科技、智能交通、交通生态业务上半年合计收入同比增长10%至12.98 亿元，净利润同比增长71%至0.85亿元。期间费用方面，上半年财务费用同比降低10%，或受益于市场利率下降以及债务优化。

    　　参股公司投资收益稳健增长

    　　公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。上半年投资收益达到24.85 亿元（同比+5.6%），占归母净利润的95%。投资收益的增长，或主因公路板块整体盈利稳健，以及公司持续优化上市股权结构。公司在2025 年增持了深高速H 股、宁沪高速H 股与越秀交通基建的股权，参股的之江控股平台收购桂三高速。

    　　3Q 自驾与货运总需求偏弱

    　　货运方面，据交通部数据，高速公路货车通行量在8 月1-23 日同比持平，景气度转弱。该指标在Q1、Q2、7 月分别同比增长3.4%、1.2%、0.7%。

    　　各地区表现或继续分化趋势。据交科院，1H26 长三角、京津冀、珠三角、成渝城市群的高速公路到达货运量同比分别变化+1.6%、+2.0%、+0.7%、-3.7%，前两者主要受益于进出口需求改善。自驾方面，高速及国省干线小客车人员出行量在7 月同比下降1.6%，主要受到消费高基数以及降雨较多的影响。该指标在Q1、Q2 分别同比增长3.1%、0%（交通部）。8 月1-23日，百度迁徙规模指数（ifind）均值同比下降8%，该指标在Q1、Q2、7月分别同比变化+17.2%、-2.5%、-14%。同步指标显示，自驾出行在8 月延续偏弱表现。

    　　盈利预测与估值

    　　我们根据参股公路公司的改扩建进展（预计26-27 年改扩建影响加大，28年有所好转），小幅调整2026-2028 年归母净利预测-1.8%/-0.8%/+2.4%至47.17 亿/48.28 亿/47.99 亿元。我们基于分部估值法给予目标价11.3 元，目标价较前值12.2 元有所下修，主要因为7 月份已派息。其中，对参控股高速公路继续采用股权IRR 6.5%、债权IRR 2.8%进行DCF 估值，对公司持有的公路上市公司股权采用市值，对交通科技/智能交通/交通生态业务基于Wind 一致预期可比公司中枢14.0x 2026PE（前值14.8x）进行估值，我们的目标价在上述三个分部评估价值总额上继续给予20%溢价，以反映公司优秀的再投资能力。

    　　风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。