公司公布半年报： 26H1 实现收入/归母净利25.8/-0.6 亿元， 同比-9.18%/-314.64%，归母净利位于公司预亏区间（0.54-0.70 亿元）均值水平；其中26Q2 实现收入/归母净利16.0/0.03 亿元，同比-10.54%/-96.84%，主要由于行业需求偏弱导致收入规模收缩，叠加原材料价格波动及资产折旧摊销等刚性费用压力，盈利能力同比承压。公司当前仍处渠道及产品结构调整期，短期收入和利润修复尚需时间，维持“持有”。

    　　经销渠道盈利韧性推动综合毛利率小幅回升

    　　分产品看，公司26H1 卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具实现收入11.8/8.1/3.1亿元，同比-13.6%/-4.0%/-9.5%；毛利率分别为30.6%/26.8%/27.2%，同比+0.9/-1.6/-0.3pct。其中，公司26H1 智能坐便器实现销量/收入56.57 万台/6.0 亿元，同比+8.8%/-9.4%，整体均价延续承压。分渠道看，公司26H1国内经销渠道实现收入21.8 亿元，同比-6.7%，其中国内经销零售收入10.5亿元，占主营业务收入41.4%；国内电商/工程收入5.0/5.1 亿元，同比-12.5%/-7.1%。公司持续推进产品结构优化、SKU 聚焦及渠道价格体系管控，带动26H1 国内经销渠道毛利率同比+1.9pct 至35.7%，但原材料价格波动限制整体盈利进一步改善，26H1 综合毛利率同比+0.2pct 至29.7%。

    　　刚性费用摊薄压力加大，经营现金流同比明显改善公司26H1 期间四项费用金额合计7.9 亿元，同比+1.6%，期间费用率同比+3.25pct 至30.71%，主要由于收入规模下降而资产折旧摊销等支出未能同步压降，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/14.6%/5.7%/1.0%，同比+0.7/+2.1/+0.2/+0.3pct。公司26H1 资产减值损失0.30 亿元，同比增加0.21 亿元，主要系库龄增加的存货跌价损失计提增加，对当期利润形成进一步拖累。公司26H1 经营性现金净流出1.4 亿元，同比少流出3.8 亿元，主要系经营规模收缩以及加强回款管控。受短期融资增加影响，截至26H1末资产负债率50.1%，同比+0.5pct，资产负债结构整体保持稳定。

    　　店效倍增由零售向电商复制，旗舰新品推动产品结构优化公司26H1 持续深化“店效倍增”项目，围绕终端门店、产品及服务推进精细化运营，零售渠道改革已逐步从单店提效向全渠道运营能力建设延伸。展望26H2，公司将通过D30、P70 智能马桶等旗舰新品及鸿蒙智选智能花洒、浴霸等产品持续赋能经销商，并通过旗舰产品操盘与SKU 聚焦提升高附加值产品占比，推动产品结构和盈利能力改善；同时将零售渠道精细化运营方法复制至电商体系，推进“电商店效倍增”项目落地。此外，公司主动调整工程业务结构，向酒店、医院、学校等非地产类优质细分市场拓展，以对冲住宅精装工程需求持续收缩的影响。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑当前下游需求恢复偏慢，我们下调公司收入和毛利率预测，同时因固定费用较高、以及海外市场开拓及店效倍增项目实施，带动销售和管理费用率增加，我们预计公司26-28年归母净利为0.7/1.4/2.3亿元（较前值1.4/1.9/2.8亿元分别下调50%/29%/17%）。当前可比公司Wind 一致预期均值对应26年1.2xPB，但考虑经销渠道韧性以及潜在更高业绩弹性，我们给予公司26年BVPS 4.9 元1.3xPB，对应目标价6.37 元（前值7.50 元，基于26 年BVPS 5.0 元1.5xPB），维持“持有”。

    　　风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期，期间费用率高居不下。